20世纪80年代起，随着我国改革开放政策的实施以及在国内庞大人口红利的吸引之下，外资企业纷纷来华设厂，我国代工企业开始得到长足发展。
但随着我国经济的快速发展，近年来国内劳动力成本不断上升，以及在逆全球化思潮涌动、国际贸易摩擦频发等情况下，代工企业的竞争优势持续减弱，众多行业领先企业开始谋求转型发展，并快速完成从ODM/OEM的低附加值业务模式向自主研发、高附加值OBM业务模式转型，华丽转身为拥有自主品牌的高端制造企业。
而本文介绍的湖北香江电器股份有限公司（以下简称“香江电器”或发行人）目前主要业务仍然停留在ODM/OEM业务模式的家居生活用品生产销售，发行人拟于深交所主板上市，拟募集资金为5.76亿元，并计划用于生活家居用品项目、研发中心建设以及补充流动资金，此次发行保荐机构为国金证券，审计机构为立信会计师事务所。
一、花园水管业务存多方面异常，发行人财务报表真实性存疑
1.花园水管业务存在报告期内营收剧烈波动，线上线下销售体量差异巨大，过于优秀的毛利率等众多异常迹象，该业务可能注“水”严重
发行人虽然打着家居电器制造商的旗号进行招股，但目前其实际有大量占比营收来源于非电器类花园水管业务，2023年上半年该业务营收占比达29.53%，毛利占比更是达到了43.81%，并较2020年毛利占比显著增长8.22个百分点。
由此可见，发行人目前的业务增量已高度依赖于花园水管业务且这一态势还在持续扩大，而估值之家通过对招股说明书及相关公开资料的深入分析则发现香江电器的花园水管业务可能也正如其名一般注“水”量相当充足。
首先，从时间趋势来看，报告期内（2020年-2023年6月）发行人各大产品线销售数量及销售收入基本呈现逐年下滑趋势，特别是2022年整体业绩下滑严重，且2023年上半年其业务萎缩趋势仍在持续。而与之相反的是发行人花园水管业务报告期内销量、营收均呈现剧烈波动，在其各大产品线数据中显得异常扎眼。2021年发行人花园水管业务营收实现同比高增达35.50%，2022年该业务营收则同比出现断崖式下滑达-44.37%，而在2023年上半年其业务又再次发力猛增44.56%。
估值之家认为，在海外代工市场竞争日趋激烈，发行人各大产品销量、营收不断萎缩的大环境下，发行人花园水管业务大起大落、一枝独秀的经营情况显得过于异常。
单位：万件、万元
同时，报告期内发行人花园水管业务经营情况也与行业整体市场规模变动趋势差异巨大。花园水管作为技术含量、销售单价均较低，而同质化程度较高的成熟工具类产品，其在各大发达国家的渗透率已经较高，相应市场规模也理应基本维持稳定。根据招股说明书显示，发行人花园水管业务的主要目标市场在美国，根据全球行业分析公司GIA预测，2020年-2025年美国园艺用品市场规模复合增速仅为4.8%，而发行人2021年其水管业务营收规模增速则高达35.50%，为市场整体预计增速的7.40倍。
再次，我们需要考虑报告期内海运运费暴涨对于我国出口型代工企业业务的影响。2021年，由于新冠疫情影响的持续扩大，在全球供应链受阻加剧、航运市场供需关系严重失衡的情况下，全球海运市场运费价格出现持续暴涨。根据Freightos全球集装箱货运指数显示，2021年9月亚洲至美西航线海运价格突破2万美元/FEU（40英尺标准集装箱），其价格较2021年同期水平上涨超450%。
在海运运费价格的快速攀升下，我国代工企业产品竞争力骤降，外贸出口型企业普遍遭受重创，特别是对于生产经营体积相对较大、货值相对低类型出口商品的企业更是打击巨大，其海运运费甚至已经超过了商品本身价格。在此情况下，估值之家认为，2021年发行人电器类家居产品仍能基本保持销量的同比稳定已属异常，而花园水管此类相较于小家电更占体积、销售单价更低的产品，其销售量不但没有减少反而高达43.15%的迅猛增长更是让估值之家大跌眼镜。
再次，发行人花园水管业务多年来高度依赖于Telebrands Corp，报告期内并未查见公司拓展该业务相关新增客户。根据招股说明书显示，发行人与其合作时间已超过二十年，双方业务合作模式已经相对成熟的情况下，该业务营收规模的快速增长也显得极为异常。而同时，Telebrands目前仍为一家非公众公司，发行人在其采购中的占比已高达约70%，两者业务绑定程度极高的情况下，更是让估值之家对于该客户花园水管业务的真实性担忧。
此外，在招股说明书中，发行人还以花园水管产品最近一年以来稳定在亚马逊Best Sellers榜单中排名居前来作为其产品市场地位较高的佐证，可见公司也将亚马逊平台作为其产品重要的销售渠道。而估值之家通过招股说明书产品介绍图片与亚马逊Best Sellers中的Garden Hoses榜单进行比对，基本确定发行人所述售卖产品后发现其近一个月销售数量仅为3千余件；同时，排名第一的花园水管类产品经统计近一个月销量也仅约为1.8万件。而根据发行人今年上半年销售数量简单算数平均后计算月均销售数量则高达43.58万件，在移动网络已相当发达的当下，其花园水管线上平台实际销售数量与所披露销量完全不在同一个量级的情况，也让估值之家不得不合理怀疑发行人产品销量及收入的真实性。
另一方面，我们也可以从生产成本变化趋势来进一步印证估值之家对于发行人销售收入的质疑。我们先来看看发行人电力、天然气采购量情况，如下表所示，2021年，公司电力、天然气采购量均出现了同比显著下降的情况下，发行人同期整体产量却不降反升，同比增长达15.71%，这显然不能逻辑自洽。
而更不符合常理的是同期发行人生产人员数量的剧烈变动，截至2021年底，其生产人员数量同比大幅锐减1,072人，同比减少达32.77%，发行人解释为：2021年招工难度较2020年进一步加大，故加大了与劳务派遣及劳务外包公司的合作，相对应的公司自有员工人数有所下降。但估值之家认为，发行人甩锅给招工难的说法难以成立，为了一家公司产能与生产质量的稳定，适当提升生产人员工资水平应该为多数企业符合常理的应对措施；而一家公司大幅减少生产员工的情况，更大的可能是订单的大幅减少与实际产量的快速下滑。此外，即便我们算上发行人所披露的期间大量技术熟练程度远不及正式员工的劳务派遣用工人数，其2021年平均生产用工总人数同比也仍然为减少5.82%，其与发行人产量同比双位数以上的增长趋势也依然背离。
另外，估值之家也发现发行人花园水管产品的毛利率存在显著高于公司其他产品以及可比公司的异常。如下表所见，报告期内发行人花园水管产品毛利率水平始终保持在40%以上的高水平，并显著高于公司电器类家居用品整体毛利率，2020年其毛利率更是超电器类毛利率水平的3倍。估值之家认为，作为功能更为丰富、附加值理应更高的电器类产品，其毛利率水平却显著低于仅用于灌溉功能的水管实属异常。此外，根据同花顺数据显示，2023年上半年，申万二级半导体行业毛利率中位数为31.78%，发行人花园水管同期竟也能碾压半导体行业的毛利率水平也颇令估值之家感到震惊。
同时，2022年-2023年6月，发行人花园水管产品一模一样复制粘贴的毛利率情况也高度存疑，估值之家认为，其存在人为调节的可能性极高。2022年，在发行人所宣称的花园水管产品换代情况下，其产品销售量出现了断崖式下跌，同比销量减少近五成，但颇为异常的是其单位制造成本却并未出现较大增长。制造业普遍存在的规模效应在发行人这里仿佛失灵了一般，2022年销量腰斩的花园水管业务毛利率不降反升。估值之家根据发行人披露的相关数据倒推了报告期内其花园水管的相关制造费用情况，如下表所示其各期费用呈现剧烈波动，2021年-2023年6月制造费用同比变动分别高达58.54%、-39.93%、63.61%。
众所周知，制造费用主要由折旧费、租金等相对固定的费用构成，其花园水管作为发行人显著区别为电器类产品的业务领域，其制造费用在没有相关固定资产大幅变动情况下理应相对稳定，而其制造费用各期金额如过山车一般的剧烈变动完全不符合常理，估值之家有理由合理怀疑发行人花园水管类产品毛利率存在人为调节的可能性极大。
同时，发行人报告期内管理人员规模也远超可比公司，或存在利用管理费用粉饰产品毛利率。根据招股说明书显示，报告期内，发行人管理人员人数一度高达454人，其解释人员高企原因为由于经营规模较大，各地工厂较多，且公司产品品类众多，使得公司初级管理人员较多。但发行人以产品品类众多来解释管理人员的庞大规模，更是加大了其将生产相关人员费用人为调节至管理人员口径进行核算的可能性。
同时，报告期内发行人管理费用率水平也均显著高于可比公司平均值，但其人均管理人员薪酬却较低于可比公司的情况，更使得发行人将生产人员相对较低的薪酬支出调节至管理费用中列示的可能性进一步提升。我们列举了与发行人目前营收规模基本处于同一量级的两家可比公司比依股份、北鼎股份的相关管理费用进行比对，如下表所示，截至2022年底，发行人管理人员数量达可比公司的3倍以上，但与可比公司管理人员人均薪酬相比却差距明显。
此外，我们再来看看发行人所列举的可比公司毛利率情况。为了可比性更强，我们仅选取同为以OEM/ODM业务模式为主的企业作为可比公司。如下表所见，报告期内可比公司毛利率平均值仅在20% 的水平，远低于发行人花园水管类产品常年超40%的毛利率。估值之家认为，OEM/ODM小家电行业其技术、资金等进入壁垒并不高且存在众多市场参与者，若在如此高利率吸引下，新竞争者必然将不断涌入，发行人花园水管业务毛利率也势必将与行业平均毛利率水平逐步趋同，而其常年维持的高利率水平却与该常理明显相悖。另外值得一提的是，发行人还专门以大叶工业作为特例试图证明其毛利率的合理性，而我们查阅了大叶工业相关资料，其高毛利率也正是上交所问询的重点之一。更为讽刺的是，2023年7月，该公司与保荐人已主动撤回申请文件，其再度闯关也同样以失败而告终。
同时，估值之家也进一步分析了发行人在花园水管具体生产中所承担的主要工序，也有力地印证了其过于优秀毛利率的异常。根据审核问询函回复显示，发行人花园水管产品的内管生产、布套生产以及穿管工序等主要制造环节均为外部企业提供，而发行人所承担的主要工序仅仅为前期设计以及将穿好内管的布套与接头组件进行最后的装配。作为深度参与产品研发过程并提供重要布套制造以及穿管工序的发行人供应商——顺良发工业（深圳）有限公司，其报告期内的毛利率水平仅有10% ，而发行人在仅对产品进行简单组装后便能轻松达到其约3.5倍的毛利率水平。在替代性很强、竞争充分的小家电代工行业，其产业链各大环节如此不均的利润分配情况就估值之家看来也极为异常。
综上所述，通过市场、可比公司、产业链上游等各方面的分析比较，估值之家认为发行人目前唯一提供营收增量的花园水管等业务可能存在严重注水，而其庞大的在建工程或为其水分的藏身之所。
2.在建工程庞大投入金额真实性存疑，且销量持续萎缩下未来巨量新增产能消化能力堪忧
回顾发行人IPO历程可谓是一波三折，目前公司已经两次更换了辅导机构，最初负责的东莞证券在辅导长达三年之久后离奇退出，而之后的兴业证券更是在仅接手2个月后便将烫手山芋抛出。2017年便已进入辅导期的发行人可谓是内控顽疾难除，以至于2019年公司多家战略投资者纷纷用脚投票出走，而实际控制人为支付股权转让款违规借用发行人近三千万资金达数月之久。报告期内，同样存在着实际控制人通过个人账户大量代收代付的情况，甚至还出现采用该方式进行逃避个人所得税缴纳的严重违法违规行为。在目前发行人控制权高度集中的情况下，估值之家不得不为其所存在的较高道德风险、内部控制有效性进而财务报表数据的真实性担忧。
2021年，发行人在电器类家居产品销量颓势已开始显现，生产人员数量大幅锐减的情况下，却规模化启动了生活家居用品项目建设着实令人生疑。2021年-2023年6月，发行人电器类家居用品销量与销售收入已经连续多年下滑，其在招股说明书中也表示若未来欧美地区通货膨胀进一步提升，导致其消费市场的整体购买力和市场需求进一步下降，则其营业收入将存在进一步下滑的风险。由此可见，发行人深知海外市场需求持续低迷的情况仍未见好转，但在如此高风险下，截至2023年6月底其生活家居用品建设项目相关在建工程投入金额已经高达1.93亿元。另外值得一提的是，该项目也是此次发行人拟用募集资金的主要建设项目，在此次闯关前路未卜的情况下，发行人目前先行投入累计资金占比却已超项目计划投资的四成，如此着急的快速上马就估值之家看来也颇为异常，其账面庞大投入金额真实性存疑。
众所周知，在建工程涉及材料物资由于具备高流动性与高隐蔽性，其使用原材料的数量、型号、质量等确认工作难度大，也往往是整体审计工作的主要难点所在，而作为此次审计工作的立信会计师事务所却并未将截至2023年6月底占集团总资产比例高达14.22%且审计风险较高的在建工程作为关键审计事项。
同时，值得我们关注还有发行人未来巨量产能如何消化的问题。2022年，发行人合计产能为2,580.27万台，整体产能利用率仅为63.88%；而该新建项目设计产能高达2,300万台，未来将在目前开工率明显不足的高企产能基础上还要约再翻一倍。对于如何消化未来庞大新增产能，发行人给出的措施基本都是一些挖掘现有客户潜力、开拓新客户、开发新产品等空话套话，其未来巨量新增产能完全没有任何相应的框架合作协议、意向订单的支撑。未来若发行人成功上市，广大投资者恐怕将要为发行人可能虚高的募投项目、低效的巨量产能以及庞大折旧计提所拖累的公司业绩买单。
3. 2022年整体业务营收下滑严重且存在前五大客户异常变动，靠大幅削减人员压缩期间费用以及美元升值达到上市标准，精心修饰财务数据难掩盈利质量每况愈下
发行人选择上市标准其中一条为：最近一年净利润不低于6,000 万元，对应其2022年扣非归母净利润为8,265.98万元，其表面看似是超额达标，但深究各项净利润贡献动因，其通过人为调节后达标的可能性极大，发行人实际的盈利质量堪忧。
2022年，发行人销售收入同比大幅下滑达25.92%，受此影响其全年毛利润同比减少高达3,434.14万元，而2021年发行人扣非归母净利润仅为6,449.42万元，其主营业务的持续乏力实际已对其2022年业绩达标造成了严重影响，故发行人可能存在强烈的粉饰报表意愿与动机。
除了前文论述的花园水管业务可能注水严重之外，估值之家还发现发行人主要客户之一的TGI（FAR EAST）Limited相关业务也颇为异常。发行人招股说明书显示，该客户为中国香港的贸易商，其注册资本仅有130万港币，但其经营规模竟高达1亿美元。2020年，TGI相关业务亏损严重，其销售毛利率为-48.97%，发行人解释为产品使用寿命检测未达标，故退回后更换零部件重新出库，导致产品最终单位成本较高。然而经此次产品质量未达标事件之后，非但未对后续该客户持续采购产生影响，反而是其营收大幅下滑、急需业绩支撑的2022年TGI一跃成为发行人前五大客户，其相关营收猛增至5,618.21万元，为2021年的8.45倍。而在跨过闯关关键年度的今年上半年，该客户相关营收又一次剧烈波动，仅为125.47万元，甚至不及其去年实现营收的零头，且再一次出现了负数毛利率。对于报告期内TGI相关营收的剧烈波动，发行人并未给出具体解释，估值之家认为，其通过该客户进行报表“技术性”调整的可能性极大，同时，其反复出现的负数毛利率可能也远非发行人所述一样简单。
同时，估值之家通过对发行人财务报表的具体项目分析，也发现其通过大幅削减人员、压缩期间费用来硬凑净利润增量的痕迹明显，其粉饰报表的可能性极高。2022年，在以其实际税率剔除所得税影响后，发行人税后三大期间费用以及财务费用合计较2021年下降金额高达4,324.68万元，其占比2022年发行人扣非归母净利润已超五成，其中主要构成项目为：
（1）在主营业务低迷正是需要加大推广投入力度、触达更多需求以提振销量的情况下，发行人销售费用中的业务推广费较2021年却骤降36.99%，同比减少超500万元（本段同比计算口径均为税前）；（2）截至2022年底，发行人非生产类岗位员工数量合计较2021年同期大幅减少约300人，同比减少近两成，相关人员薪酬支出同比减少近1,500万元。发行人在一面快速上马建设约翻倍的巨量产能，一面却在大规模全面削减公司各大岗位规模，此番操作实属诡异；（3）2022年受益于美联储加息所带来的美元强势，发行人全年汇兑收益同比实现高增超2,100万元，而从长期来看该类收益也只能算作偶发事件并不能持续。
二、业务高度依赖于前五大客户，自营OBM业务不断萎缩，未来经营难言乐观
报告期内，发行人主营业务高度依赖于前五大客户，2023年上半年其前五大客户销售占比高达72.32%，且集中度较2020年进一步提升5.75个百分点，发行人对于大客户高依赖度还在不断增长。发行人在招股说明书中对相关风险表述如下：若未来公司与主要客户对公司产品的采购需求下降较大，则将会对公司的经营业绩产生较大不利影响。而实际上其不利影响已在报告期内发行人业绩中逐步体现，更是对其未来经营埋下了严重隐患。以2022年发行人的第一大客户沃尔玛为例，由于其空气炸锅和电水壶仅两个细分品类采购需求的减少，便造成了该客户2021年销售收入同比减少近亿元，同比降幅高达27.54%，对同期公司整体营业的影响也高达6.66个百分点，其大客户高依赖度风险可见一斑。
另一方面，发行人体量本身就不大的OBM业务却也在持续萎缩，进一步削弱了其未来经营的抗风险能力。2022年，发行人OBM业务营业收入仅为6,137.34万元，占主营业务收入比仅为5.59%，其营收规模较2020年下降达32.33%。而发行人一度大幅削减业务推广费的行为，也可以很好地说明其对OBM业务发展并不抱太大期望，乐于在目前简单的代工业务模式下继续吃老本。但在我国小家电代工行业同质化严重、人力成本不断攀升、竞争日趋激烈的当下，发行人代工业务整体也呈现持续萎缩的显著趋势，估值之家不得不为看大客户脸色生存的发行人未来业绩担忧。
综上所述，香江电器占据毛利四成的花园水管业务存在报告期内营收剧烈波动，线上线下销售体量差异巨大，存在毛利率过于优秀等众多异常迹象，该业务可能存在严重注水；2022年闯关关键年度，其整体业务营收下滑严重且存在前五大客户异常变动，靠大幅削减人员压缩期间费用以及美元升值达到上市标准，但精心修饰数据难掩其盈利质量的每况愈下；同时，发行人业务高度依赖于前五大客户，自营OBM业务不断萎缩，未来经营难言乐观。
