文/乐居财经 李姗姗
在颜值经济盛行的当下，护肤、化妆等成为一种刚需。而大多数消费者不知道的是，自己花了大几百甚至上千的护肤品、化妆品不少是靠代工厂加工后贴牌销售的。
而依靠代工发家，这些日渐发展壮大的代工厂也能在资本市场分一杯羹。今年年中，为联合利华、仁和匠心、SKINTIFIC、丸美、凌博士等美妆品牌代工的广东芭薇生物科技股份有限公司（下称“芭薇股份”）向北交所递交了招股书。
半年时间过去，经历紧锣密鼓的监管问询，目前，芭薇股份的IPO进程已来到第三轮问询阶段。
2022年，国内化妆品零售额出现下滑、化妆品消费需求受到抑制的情况下，化妆品代工行业的发展似乎也已“降温”，在一众营收下降的公司中，保持增长势头的芭薇股份显得尤为独特，也正因此，其收入大幅增长的真实性及合理性备受监管质疑。
不仅如此，芭薇股份针对不同客户之间差异巨大的毛利率，也成了监管三轮问询中关注的重中之重。
此外，芭薇股份为典型的家族企业，实控人认定、亲属持股并在公司身居要职等问题均被监管层问询。
一、家族成员渗透，实控人认定遭质疑
芭薇股份创办于2006年，是由一名60后女企业家冷群英一手经营起来的。
冷群英出生于1966年2月，老家在湖南长沙，创业之前，她曾留在家乡当了近8年的中学教师。年近三十，她决心离开安稳生活了将近三十年的长沙，远赴广东体验另一种奋斗的人生。
她先是去往化工所当了一年品质管理员，又在烟用香料公司担任客服及业务员。1998年9月，冷群英摇身一变成了广州市雅高丽化妆品有限公司的总经理，随后又去往广州宝生堂化妆品有限公司（下称“宝生堂”）任总经理，离职以后创立了芭薇股份。
冷群英与丈夫刘瑞学是同行，但刘瑞学比她小了11岁，出生于1977年。刘瑞学在化妆品领域同样经验丰富，先后任职于广州市白云新万里美容美发用品厂、广州天翼化妆品有限公司、广州蓓柔化妆品有限公司等多家公司，两人的交集则在宝生堂，一个任总经理，一个是研发经理。
芭薇股份成立9年后，刘瑞学才拿到公司股份，递表前，其持有公司1080万股股份，占股份总数的14.1%，并担任公司董事、研发总经理。冷群英持有公司1935万股股份，占比25.26%，并担任公司董事长兼总经理职务。夫妻二人合计持股39.36%，为公司控股股东及实控人。
除了冷、刘夫妇，其不少家族成员也在公司持有股份，并担任要职。其中，冷群英的弟弟冷智刚作为创始股东之一，递表前仍持有公司14.02%的股份，与刘瑞学所持股份基本持平，同时还担任公司董事、副总经理之职。
此外，冷群英的女儿冷沁园担任芭薇股份销售总监，女婿单楠直接持有公司2.76%的股份，并担任公司董事会秘书，二人还通过员工持股平台芭薇有限合伙间接持有30万股、40.53万股股份（其中10万股为单楠个人持有，剩余股份是由单楠承接并阶段性持有的离职员工退出份额，待时机成熟后转让给其他符合条件的员工）；刘瑞学的弟弟刘瑞杰直接持有公司9万股股份，并担任交付中心主管。
不仅如此，白云美妍持有芭薇股份2.17%的股份，而冷沁园、冷智刚、冷群英哥哥冷智勇、冷智刚配偶的弟弟卢晓、刘瑞学弟弟刘飞均持有白云美妍的股份。
综上，冷群英、刘瑞学及其亲属通过直接及间接方式合计控制芭薇股份约59.35%的股权。由此可见，经实控人亲属的渗透，芭薇股份成了一家典型的家族企业，不过，公司实控人却仅有冷群英、刘瑞学二人，其亲属并未被认定为实控人的一致行动人。
这一情况也受到北交所的关注，要求芭薇股份结合说明公司控制权稳定性，亲属持股并身居要职但未认定共同实际控制人或一致行动的合理性，是否存在通过实控人认定规避监管的情形等。
对此，芭薇股份表示，冷群英、刘润学通过其实际控制的股份、人员提名参与日常经营重大决策，足以实现对公司的实际控制；而两人亲属任职，无法对日常经营管理施加重大影响，公司控制权稳定。不难看出，芭薇股份的这套说辞与亲属实际任职、持股情况明显相悖。
2020年-2022年，芭薇股份连续三年进行了分红，现金分红金额分别为918万元、1224万元、1532万元，逐年上升，累计3674万元，按持股比例计算，大部分进入了实控人家族的口袋。
二、大客户们组建持股平台，带对赌条款入股
向北交所递交招股书前，2022年1月，芭薇股份还进行了一次定向增发，拉进了三家投资机构，分别为云美产投、联明投资、锦盛新材，其以10.5元/股的价格合计增资1.05亿元，募资金额用于项目建设和补充流动资金。
乐居财经《预审IPO》经过股权穿透发现，云美产投的背后隐藏着芭薇股份多家大客户。天眼查显示，云美产投由山东朵拉朵尚生物科技有限公司（下称“朵拉朵尚”）、河南尚研生物科技有限公司（下称“尚研生物”）、成都柏卡姿化妆品有限公司（下称“柏卡姿”）分别持有33.29%、33.29%及26.63%的出资额，通过云美产投间接持有公司3.1%、3.1%及2.48%股份，间接持股比例可排进芭薇股份前十大股东之列。
2020年-2022年，朵拉朵尚均为芭薇股份前五大客户之一，销售金额分别达1483.01万元、6199.78万元及2700.1万元，占总营业收入的比例为4.72%、14.92%、5.88%；而尚研生物则在2020年-2021年均为公司前三大客户，销售金额分别为3108.06万元、2965.34万元，占比分别9.9%、7.14%。据芭薇股份披露，帕卡姿亦为公司客户之一。
值得一提的是，这三家客户通过云美产投入股芭薇股份的同时，还与公司签订了对赌协议，包括股权回购、优先购买权、差额补偿、反稀释现金补偿等特殊条款，双方约定若芭薇股份未能在2025年末前合格上市，则触发股权回购条款。截至招股书递交日，该对赌条款仍生效。云美产投目前持有公司9.32%的股份，为公司第四大股东。
除了云美产投，芭薇股份还与杭州叩问、南海同赢、卢跃华、联明投资、锦盛新材等多家股东签署了对赌协议。
其中，2018年6月，与杭州叩问、南海同赢、卢跃华签订的特殊投资条款中约定了若公司未能在2022年末前上市，则触发回购义务。目前，未主张回购的卢跃华已将所持公司全部股份对外转让；今年5月，冷群英、刘瑞学、冷智刚等已回购了杭州叩问、南海同赢所持公司分别223万股、208.6万股股份。此外，今年6月，联明投资、锦盛新材转让了其持有的全部股份，也已彻底退出公司。
三、收入大幅增长真实性遭质疑，不同客户毛利率差异被追问
授予上述三家大客户以公司股权的同时，芭薇股份与另两家大客户仁和集团、广州蜚美之间销售收入增长的真实性正经历北交所的连环拷问。
2020年-2022年，芭薇股份对仁和集团分别实现销售收入1,011.28万元、2,547.57万元及8,660.17 万元；对广州蜚美分别实现销售收入0万元、60.82万元、6,455.08万元，对两家客户的销售金额可谓爆发式增长。
资料显示，仁和集团成立于2019年5月，成立当年，芭薇股份就与其合作，公司主要为其代工人仁和匠心品牌护肤品，产品包括洁面乳、精华水、精华乳等。
广州蜚美于2019年成立，以东南亚市场为主要销售阵地。2021年与芭薇股份建立业务合作关系，公司主要为其代工生产Skintific品牌。
根据行业数据显示，化妆品2022年零售总额较2021年同比下降4.5%，2022年是近十年来我国化妆品零售总额首次出现负增长；同行业可比公司2022年业绩均出现不同程度下滑，主要是2022年化妆品消费需求受到抑制等导致。
在2022年国内化妆品零售额出现下滑、化妆品消费需求受到抑制的情况下，芭薇股份向仁和集团的销售金额却大幅增长，继两轮问询后，第三轮问询中，北交所依然对该销售额大幅增长的合理性及交易真实性发出质疑。同时，要求芭薇股份结合东南亚市场整体化妆品行业变动趋势，说明公司向广州蜚美销售金额实现大幅增长的真实合理性。
大客户收入的突飞猛进，使得报告期内芭薇股份的营业收入不断增长，各期分别为3.14亿元、4.16亿元、4.59亿元，2021年-2022年同比分别增长32.34%、10.54%。
不过，同行业可比公司青松股份、嘉亨家化、伊斯佳等上市公司2022年收入分别出现16.72%、14.05%、52.89%的下滑幅度。公司收入变动趋势与行业不符，因此，监管对芭薇股份收入大幅增长的真实性及合理性提出质疑。
值得注意的是，芭薇股份与仁和集团及广州蜚美之间的销售毛利率水平，可谓云泥之别。据披露，2020年-2022年，芭薇股份对仁和集团的销售毛利率仅有-0.24%、15.06%、1.53%；2021年-2022年，对广州蜚美的销售毛利率却高达35.02%、49.18%。
三轮问询中，北交所对芭薇股份不同客户毛利率相距甚远的问题穷追不舍。
首轮问询回复函中，芭薇股份表示，对仁和集团的销售毛利率较低是因为，一方面为深化与仁和集团的合作关系，充分配合与支持仁和集团对于个别单品的市场营销推广策略所致；另一方面，出于经济考虑，如公司不进行上述销售，公司产能利用率将明显降低，现有其他客户需分摊的固定费用大幅增长，公司整体毛利率水平及盈利水平将显著下降。
而对广州蜚美的毛利率异常较高是因为其产品涉及技术复杂性程度高，公司提供高溢价服务、终端售价高等因素导致。
第二轮问询中，监管要求芭薇股份结合对不同客户销售的产品差异、成本构成、终端定价、销售价格等分析说明对广州蜚美获取高溢价的合理性，以及对仁和集团销售毛利率大幅波动且存在负毛利率的具体原因。同时，关注公司与仁和集团未来合作规划，对其毛利率是否持续维持较低水平甚至为负。
根据问询回复函，芭薇股份对广州蜚美获取高溢价的原因之一为，广州蜚美致力于女性护肤产品，由于其正处于跨境业务的红利和快速发展期，且产品定位为中高端护肤美妆品牌，因此终端销售价格相对较高。
另外，与仁和集团2020年负毛利的主要原因为，2020年公司所生产的仁和集团的产品中，套盒类的产品占比较高，由于套盒产品的生产工艺相对复杂，耗用的人工费用较高，且公司出于战略考虑，报价并不高，因此该类产品（主要为寡肽修护冻干粉套盒）略有亏损，从而影响2020年公司对仁和集团的销售毛利率为负。
而仁和集团的订单毛利率较低的原因之一则为公司出于整体生产经营决策的考虑，通过承接仁和集团订单增加实际产量消化公司产能，摊薄固定资产折旧等固定费用。
不过，此次北交所IPO，芭薇股份拟募资8400万元，其中将近一半的资金拟用于扩大产能。因此，芭薇股份所称承接仁和集团低毛利率订单以消化产能的行为是否与公司募投资金预期使用于生产车间建设的目的相矛盾呢？
实际上，报告期内，芭薇股份产能利用率处于持续下滑的趋势，2020年-2022年产能利用率分别为82.56%、81.31%、80.07%。在产能并不饱和且不断下降情况下，芭薇股份是否有必要募资扩产？
四、美妆品牌代工，低研发费用率与高毛利率相向
从事化妆品的研发、生产、销售及检测，芭薇股份的产品类别涵盖护肤品、面膜、洗护、彩妆等全品类化妆品。其中，护肤品为支柱性收入来源，2022年占比超8成。
报告期内，芭薇股份营业收入虽逐年增长，但归母净利润却出现较大波动，各期分别为2,835.67万元、2,125.13万元及3,803.95万元，2021年同比下降25.06%。
招股书显示，芭薇股份产品销售以ODM模式为主，该模式下，公司根据客户的要求，为其提供产品策划、配方研发、生产制造等全方位服务，产品为客户委托定制产品，产品商标、品牌均归属于客户。
2020年-2022年，芭薇股份ODM模式销售金额分别为3.09亿元、4.05亿元、4.5亿元，占当期营业收入等比例分别为98.59%、97.91%、98.24%。
目前，芭薇股份累计服务的化妆品品牌商超过1000家，与联合利华、仁和匠心、HBN、SKINTIFIC、丸美股份、凌博士、纽西之谜、谷雨、红之等国内外知名化妆品品牌商建立了业务合作关系。
而作为美妆品牌代工厂，研发实力是自身提高竞争力的底气，也是吸引下游客户与其合作的重要因素之一。不过，芭薇股份对研发方面似乎并不太重视。
2020年-2022年，公司研发费用分别为2206.33万元、2891.94万元、2701.41万元，占营业收入的比例分别为7.03%、6.96%、5.88%，处于连年下滑的趋势。
相比之下，同行业可比公司研发费用率呈现上升态势，同行研发费用率均值各期分别为3.8%、5.2%、6.74%，芭薇股份研发费用率由高于同行均值变为低于同行均值。
研发费用率不及同行的情况下，芭薇股份毛利率水平却高于同行，报告期内，公司毛利率分别为30.92%、29.13%、30.41%，而同行毛利率均值分别为29.89%、23.74%、24.72%，2022年，芭薇股份毛利率高出同行均值5.69个百分点。
