本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
出品｜公司研究室IPO组
文｜可可
近期，保健品零售商纽曼思健康食品控股有限公司第五次叩响港交所大门。纽曼思曾在2019年和2020年连续4次向港交所递交上市申请，却均以失败告终。
时隔3年，纽曼思再次向港交所发起上市冲击，保荐机构由新华汇富变更为财通国际。
然而，一家零研发投入、股权被创始人夫妇二人100%把控，只有46名员工的保健品销售公司，能否获得港交所聆讯？这一次，纽曼思能否如愿鸣锣上市？
01、超90%收入来自“脑黄金”藻油DHA
纽曼思是一家主要在中国境内销售母婴类DHA保健品的公司。
DHA学名是二十二碳六烯酸，俗称“脑黄金”，是一种必需脂肪酸，在人体大脑皮层中含量高达20%，在眼睛视网膜中所占比例高达50%。可见，DHA对婴幼儿及儿童的发育，尤其是促进大脑和眼睛的功能发育起到关键作用。
婴幼儿DHA补充最早可以从胎儿期开始，在出生前就能通过母体获取DHA。一般情况下，孕妇在怀孕3月后就可以开始补充DHA，至少补到孩子3岁为止。
医生通常建议，补充DHA优先食补。生活中常见的含有DHA食物大致分为三大类，鱼类、干果类和藻类。
在食补满足不了的情况下，可以食用鱼油、海藻油等补剂获取。世界卫生组织（WHO）也建议，孕妇可补充鱼油、海藻油，以满足其对Omega-3脂肪酸的需求。
DHA既然对孩子的生长发育有至关重要的作用，这个市场便有商机。根据招股书，2022年，国内藻油DHA产品零售总额为98.3亿，市场主要参与者包括国际品牌、原料由海外供应商供应的国内品牌、以及原料由国内供应商供应的国内品牌三类。
纽曼思则属于国内品牌原料来自海外的保健品公司。2022年，纽曼思藻油DHA产品零售额为6.08亿，在国内品牌（海外供应商提供原材料）这一细分市场中占据22.5%市场份额，为行业第一。
从整体市场来看，2022年纽曼思市场占有率只有6.2%。不过，公司未在招股书中提供行业整体排名情况。
2007年，纽曼思创始人王平和崔娟这对夫妇推出首款藻油DHA产品，并逐步将产品扩展至维生素、益生菌等多个品类。
2020年至2023年上半年，纽曼思收入分别为2.42亿、3.38亿、3.67亿和1.92亿，同比增速分别为36.7%、39.7%、8.6%和4.4%。其中，藻油DHA产品收入分别为2.11亿、3.10亿、3.41亿和1.80亿，在各期总收入中占比分别为87%、91.9%、92.7%和93.5%。
从收入增速和结构来看，纽曼思收入增速逐渐放缓，公司增长或将面临瓶颈。此外，纽曼思虽然扩展了维生素、益生菌等品类，但公司对藻油DHA的依赖度却越来越高。
02、零研发投入下的产业链“搬运工”
纽曼思在招股书中称，自己的藻油DHA平价每粒售价在4元以上。根据纽曼思京东自营旗舰店来看，新西兰进口海藻油DHA 金色小瓶装30粒，售价179元，均价约5.97元每粒。
根据纽曼思过往招股书，2016年至2020年，纽曼思DHA的毛利率分别为68.1%、68.6%、70.8%、75.3%、73.6%。
本次招股书中，2020年至2023年上半年，纽曼斯DHA毛利率分别为75.4%、74.9%、76.0%、76.7%。
虽然2020年毛利率数据有所出入，但整体来看，纽曼思藻油DHA毛利率呈增长趋势。
DHA对纽曼思的业绩有举足轻重般影响，但纽曼思并不在任何一个环节上参与该产品生产。
招股书显示，纽曼思DHA产品的主要成分及材料进口自美国及新西兰，公司向供货商采购进口制成品或由供货商使用进口原材料在国内加工。纽曼思仅担任国外成品的“搬运工”，负责产品在国内市场销售。
纽曼思创始人王平曾骄傲地将这一模式评价为“母婴界的农夫山泉”。
虽说保健品并非一个重研发的行业，比如汤臣倍健的研发费用率仅为2%左右。但像纽曼思这样在利润表中没有单独列示研发投入的公司还是很少见的。
纽曼思表示，过往业绩期间并无产生任何重大研发开支。
而2020年至2023年上半年，纽曼思销售费用分别为5035万、6381万、7900万、4485万，销售费用率分别为20.8%、18.9%、21.5%、23.4%。
在人员结构上，纽曼思也十分精简。截至招股书披露日，纽曼思只有46名员工，除9名高管之外，12名销售人员、4名会计及财务人员、4名行政人员、17名物流人员。
若以2022年公司收入来估算，纽曼思平价每个员工创造的收入为798万元。
除员工精简外，纽曼思的股权结构也很简单。目前，纽曼思并无外部股东，创始人王平及其妻子崔娟分别持股91%和9%远东财富管理（中国有限公司），进而实现对纽曼思的100%控股。
王平和崔娟二人为纽曼思唯二的执行董事，王平为董事会主席及总裁。简而言之，纽曼思是一家名副其实的“夫妻店”。
03、高端的是纽曼思自己还是原料供应商？
在国内婴幼儿藻油市场上，国外品牌有法国的艾瑞可、德国拜耳旗下的爱乐维、德国品牌inne、澳大利亚的澳乐乳、加拿大的Ddrops等；国内品牌有纽曼思、汤臣倍健旗下的天然博士、合生元、乐善优佳、宝得聪等。
纽曼思在招股书中多次强调自身的“高端”定位，频繁提到“高端”、“顶尖”、“高品质”及“优质”等字眼。
但一家不从事研发和生产的公司，高端的是纽曼思自己还是它的藻油供应商？
纽曼思藻油原材料来自帝斯曼公司，自2013年以来帝斯曼一直是纽曼思的藻油供应商。
2020年至2023年上半年，纽曼思向帝斯曼的采购额分别约为5350万元、4760万元、7620万元、2260万元，占当期采购总额比例分别为56.5%、56.8%、42.6%、33.1%。纽曼思在藻油DHA上对帝斯曼的依赖度一直较高。
帝斯曼是一家有百年历史的荷兰化工巨头，2010年，帝斯曼并购美国微生物发酵工程公司马泰克，后者也是全球最大的藻油DHA原料供应商。据悉，目前全球超600种产品使用马泰克life’s DHA，在全球DHA领域中的市场占有率在50%以上。
帝斯曼既然是全球DHA市场的龙头，这也导致市场上很多品牌的藻油DHA均来自帝斯曼，比如Ddrops、天然博士、合生元、乐善优佳等。如果要说藻油“高端”，那高端的不止是纽曼思一家。
国内市场上，每粒DHA补剂均价与纽曼思相近的品牌有澳乐乳、合生元、Ddrops、inne等，均价明显高于纽曼思的品牌有天然博士、乐善优佳。
除去藻油供应商及产地影响，各品牌产品方面的差别还在于DHA纯度、有无添加、胶皮成分、是否有鱼腥味、是否有独立包装等方面。
根据网上的测评，澳乐乳、纽曼思、天然博士DHA产品均不含有添加剂，DHA纯度均为40%。
不过在胶皮成分方面，纽曼思采用的是动物明胶，澳乐乳、inne采用植物胶。动物明胶来源复杂、成本低、质地硬、难咀嚼，考虑到宝宝肠胃更为敏感，更适合6岁以上儿童食用。而用藻类、淀粉制作的植物胶无易过敏成分，成本更高更安全，入口软糯口感好。
此外在设计方面，纽曼思没有单独独立包装，天然博士和inne均有独立包装，更易于储存和携带。
从上述对比来看，市场上各品牌的藻油DHA产品各有优势，纽曼思的产品也有几处可以改善和进步的地方。
不过一家不从事生产、研发，只做产业链上“搬运工”的公司，却不断把自己与“高端”两字联系在一起，这种营销方法究竟合适不合适。
