报告期内，西安经发物业城市服务毛利率不断下降且低于行业平均水平，公司经营现金流亦呈现净流出状态
《投资时报》研究员 李璐
在近年房地产行业遇冷背景下，资本市场对地产相关行业表现出更加谨慎的态度，不过，仍有物管公司向资本市场发起冲刺，如扎根西安的西安经发物业股份有限公司（下称西安经发物业）。
西安经发物业业务主要布局于中国西北部，为公共设施和基础设施提供城市服务，并向住宅小区及商业物业提供物业管理服务。其中，城市服务主要包括公共物业管理服务、城市环卫服务及城市增值服务。2022年，公司被克而瑞及中物研协评为2022陕西省物业服务企业综合实力50强第一名。
今年9月，西安经发物业向港交所递交招股书，据招股书介绍，公司拟将募集资金用于选择性收购专注于向公共、住宅及商业物业（如学校、医院、政府大楼、商业综合楼及产业园）提供城市服务及物业管理服务的其他物业管理公司；将汽油车替换成新能源汽车；进一步开发智慧物业管理系统；从多元化渠道招聘人才以及补充营运资金等方面。
虽然西安经发物业在陕西省处于龙头地位，但与港股上市的物管公司相比，其规模较小。近年来，公司核心业务城市服务毛利率不断下降且低于行业平均水平，经营现金流呈现净流出状态。同时，公司主要收入均来自于相关方，对地域依赖性较大。
核心业务毛利率下降
招股书披露数据显示，2020年至2022年及2023年上半年（下称报告期），西安经发物业分别实现收入4.77亿元、5.94亿元、7.07亿元和3.91亿元；利润分别为2663.2万元、3115.5万元、3743.9万元和2521.6万元。同期，公司的在管建筑面积分别为880.4万平方米、1084.9万平方米、1324万平方米和1337万平方米，2020年至2022年复合年增长率达到22.6%。整体来看，公司业务规模及财务表现均呈现出增长态势。
虽然2023年中，西安经发物业在管建筑面积已增长至近1340万平方米，但在港股市场上这一规模并不算大，根据上半年公布在管规模的49家物企数据，西安经发物业仅排倒数第五，同期龙头企业碧桂园服务的在管面积为10亿平方米左右，是西安经发物业的近75倍。
据招股书介绍，西安经发物业的收入主要来自于城市服务和住宅物业管理服务、商业物业管理服务三个板块，其中，城市服务的收入贡献占比超50%，报告期各期分别为57.6%、57.6%、58%和59.2%。
但是，作为核心收入来源的城市服务业务的毛利率水平近年来却呈现下降趋势，报告期各期分别为14.2%、11%、10%和10.7%。对此，公司解释称由于劳工成本随薪酬水平提高而增加，导致城市环卫服务毛利下降。
受核心业务毛利率影响，公司整体毛利率水平亦表现平平，报告期内公司整体毛利率水平分别为13.5%、14.5%、14.3%和14.3%。《投资时报》研究员看到，2023年上半年已发布业绩的60家上市物企，平均毛利率约为25.71%，几近于西安经发物业的两倍。由此可见，西安经发物业的盈利能力在物企上市公司中并不算优秀。
此外，如今市场对地产行业一个重要关注点是公司的现金流情况，这是公司是否能正常持续经营的一个关键因素。而从西安经发物业招股书看，公司近年来出现了经营活动现金净流出的情况，2022年及2023年前6个月，公司经营活动产生的负现金流量净额为2476.3万元和1306.3万元。
数据来源：公司招股说明书
大客户依赖严重
招股书显示，西安经发物业的第一大股东为西安经发集团有限责任公司（下称西安经发集团），持股比例为90%；第二大股东是西安经发控股（集团）有限责任公司（下称西安经发控股），持股比例为10%。而西安经发集团的第一大股东也是西安经发控股，持股比例88.51%。因西安经发控股为西安经济技术开发区管理委员会（下称西安经开区管委会）100%控股企业，穿透来看，西安经发物业的最终实控人是西安经开区管委会。
而西安经发控股和西安经开区管委会与西安经发物业的关系还不止于此，西安经发物业的业务也主要依仗于两者。招股书显示，该公司的客户主要包括公共机关、物业开发商、业主、住户及租户。报告期各期，公司向前五大客户提供服务获得的收益占总收入的比重分别为55.6%、49%、46.4%和41.4%。其中，向单一最大客户西安经开区管委会提供服务产生的收入占比分别为39%、33.9%、31.8%和29.0%，撑起了公司三分之一左右的收入来源。公司主要向西安经开区管委会提供城市服务、住宅物业管理服务及商业物业管理服务。
此外，西安经发物业股东西安经发控股是公司的第二大客户，为公司提供大量物业管理项目储备，报告期内，公司自西安经发控股获得的销售收入分别为4077.7万元、4540.5万元、5259.6万元和2264.7万元，分别占总收入的8.6%、7.7%、7.4%和5.8%。
受客户局限性影响，西安经发物业未真正走出西安，业务地域集中性明显。截至2023年6月末，公司来自西安的在管项目数为115个，在管建筑面积为1244.9万平方米；签约项目为117个，此外还有2个已签约但未交付的项目，合约建筑面积为1401万平方米。
数据来源：公司招股说明书
