集成电路自出现以来，极大的促进了全球信息、电子等产业快速发展。近年来，伴随着物联网、可穿戴设备、人工智能、虚拟现实等新技术和新兴应用领域的出现和发展，给世界人民的生产和生活都带来了极大的便利。
同时，随着全球集成电路市场不断扩大，我国作为全球集成电路的最大消费市场，相关的产业链也不断完整和壮大，在这过程中也涌现出我国自身的一些高科技企业，虽然整体与世界先进水平仍有差距，但依然在全球集成电路行业占有一席之地。
2022年12月19日，上交所科创板受理了在集成电路行业打拼了十多年的灿芯半导体（上海）股份有限公司（以下简称“灿芯半导体”或者“发行人”）的上市申请。灿芯半导体法定代表人为庄志青。其主要业务是一站式芯片定制服务的集成电路设计服务，主要服务于物联网、工业控制、消费电子、网络通信、高性能计算、智慧城市等相关的芯片设计和量产。
发行人自称属于国内较为先进的芯片设计厂商，本次预计募集资金6亿元，其中2.99亿元用于网络通信与计算芯片定制化解决方案平台，2.05亿元用于工业互联网与智慧城市的定制化芯片平台，0.95亿元用于高性能模拟IP建设平台。预计本次预计发行不超过3,000万股，占发行后总股本比例不低于25%。本次发行保荐人海通证券股份有限公司，审计机构为容诚会计师事务所（特殊普通合伙），目前已经过2轮问询和上会讨论，但暂缓审议。
发行人选择的上市标准为“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”，除预计市值的计算具有一定的主观性以外，其它经营业绩均满足上市标准。
但估值之家经过对发行人招股书的仔细分析，发现其貌似优秀业绩的背后却暗藏玄机……
一、大额资金闲置，无募资必要
根据发行人招股书的披露，发行人各报告期（2020年1月1日-2023年6月30日）末货币资金及交易性金融资产余额如下表所示：
单位：亿元
上表显示发行人的从2020年底开始，各报告期末可用现金都较为充裕，至报告期末可用资金达7.40亿元。然而，发行人本次募集资金金额仅为6亿元，已经远超募集资金需求，通俗点说，即使不上市，发行人的资金也足以覆盖本次募投项目的全部资金需要。而这还未考虑发行人本次募投项目建设周期均为3年，若考虑并非一次性投入全部资金，以目前发行人呈现出来的盈利能力，现金流将会更充裕。
而以上这些，并不是发行人的全部可用资金，根据招股书披露，其各年度债权投资本金余额分别为0.8亿元、1.8亿元、1.8亿元和1.8亿元，全部为三年定期存款。算上发行人用于定存的资金，其最后一个报告期末可用资金为9.31亿元，是本次募投金额的1.55倍。
所以，从发行人可用资金存量分析，本次募集资金是完全没有必要的。试想一下，发行人自身有着募投项目1.55倍的资金余额，却将一部分用于收益极小的定期存款，一部分购买短期理财和大部分存入银行无所作为，而另一边，又向资本市场伸手募集资金，但资本市场的融资产生的资金期望回报率远高于发行行人存银行定期或者短期理财产品的收益，理性的经济人应该是无法做出这种决策的。
那么，是发行人的业务需要大额的货币资金来满足流动性需要吗？似乎也未必。
因为最佳现金持有量理论模型中的现金短缺成本无法获取，所以我们无法通过数学模型去确定发行人的最佳现金持有量。但是，通常情况下，企业的流动资产减去流动负债为发行人的营运资本投入，持有现金的目的主要是用来保证企业的流动性需要。若不考虑企业流动性需求，用不含可用货币资金的流动资产减去流动负债，则为一个企业必须要投入的营运资本。以发行人招股书的数据，若不考虑流动性需求，则发行人各报告期末需要投入的营运资本分别为-3.63亿元、-5.77亿元、-5.03亿元和-4.26亿元。则可以理解为，若不考虑发行人对现金的流动性需要，发行人报告期甚至可以不用持有现金。而发行人持有的大额可用货币资金显然已经超过了资金的流动性需要。
以上所述：发行人常年持有大额的可用货币资金，远超本次募集资金需要，用于收益极低的定期存款或者理财产品，保留的资金也大大超过流动性需要，却另行采用资金期望回报率极高的股权融资。如若是为了企业的发展，则大可不必如此。这不禁令人怀疑：发行人IPO并非为了募集发展过程中急需的资金，而是为了从上市中获取股东财富的增值。
二、核心技术先进性存疑
当前国际上绝大部分SoC都是基于多种不同IP组合进行定制设计的，半导体IP在大规模集成电路设计与开发工作中已是不可或缺的要素。在终端应用市场快速发展、芯片定制需求持续增长的产业背景下，为满足客户差异化需求，设计服务公司往往需要同时具备IP开发能力及大型SoC定制设计能力。通俗地讲，就是为了快速设计出客户需求的芯片，需要先行开发出常用的芯片模块，在设计时直接多个模块组合形成满足客户要求的芯片。
根据招股书披露，发行人的核心技术主要是大型SoC定制设计技术和半导体IP开发技术，即是说，其核心技术就是模块开发和模块组合技术，这些技术是否先进或许不太容易客观评价，毕竟只要能组合各个模块就代表着具有大型SoC定制设计技术，只要开发出几个模块代表着具备半导体IP开发技术。
模块本身是为了重复利用而存在的，具有通用性，若其开发的IP确有先进性，应该会有其它对手公司采购其相关的IP。发行人报告期采购其它同类公司的IP金额分别为0.65亿元、0.92亿元、0.31亿元和0.22亿元，采购这些IP也代表着发行人在相关领域不具有满足客户要求的IP，只能从外部采购更为先进的IP，这是一件较为普通的情况，毕竟发行人并不能在所有领域都具有先进性。
但是，若发行人自身开发的IP在行业内具有先进性，其它企业也会存在向发行人采购其相关IP的需求，毕竟其它同行也不可能在所有领域都开发出先进的IP。自然而然，发行人也应该有销售IP方面的营收。但据招股书披露，发行人的营收并无IP授权或IP销售方面的营收，这或许说明了其技术并未达到其自称的先进的程度。
另外，任何高精尖技术的研发，都需要大额的资金投入，在中美竞争白热化的半导体领域，要想少花钱并且研发出先进成果的可能性是极低的。通过发行人的研发费率与同行比较，或许也从侧面在一定程度上代表着发行人的技术先进性。根据招股书披露，发行人报告期的研发费率如下表所示：
由上表可见，发行人的研发费率与可比公司相比，平均仅占可比公司均值的36.66%，这个程度的投入要想在行业内具有竞争优势，难度自然是不言而喻的。换句话说，发行人以远低于竞争对手的投入打造出优于竞争对手的技术，本就是天方夜谭。
所以，发行人看似存在于一个高技术的行业，但无论其营收的来源或者其研发投入与同行对比，都显示其核心技术的先进性并不理想。自然而然，其是否满足科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业的定位，也将存在一定的疑虑。
除此之外，发行人内部利益分配也体现了对研发的重视程度不足，这也是值得思考的一件事情……
三、重营销、轻研发
无论前述发行人的核心技术先进性与否，不可否认的是发行人的确处在一个技术密集型行业，研发在行业内仍然是较为重要的生产力，研发工作在公司的地位也应该是比较重要的。但是根据发行人披露的平均薪酬数据分析，其结果并不如此。发行人披露其分部门的平均薪酬数据如下表所示：
单位：万元
从上表可见，作为发行人企业基石的研发人员，平均薪酬却是最低的。销售人员的平均薪酬是研发人员平均薪酬的1.37倍，管理人员平均薪酬是研发人员的1.17倍。
如今，信息技术的飞速发展也造就了市场经济高度发达，销售和客户之间的信息差越来越小，“质量就是效益”、“质量就是生命”、“质量是企业长远生存的根基，是企业竞争的免死金牌”等理念都已深深的扎根于每个企业，“今天的质量”就是“明天的市场”。只有用更优秀的产品质量满足下游客户的需求，才有可能不断的扩大市场的份额，创造出更好的效益，提高企业持续竞争力的优势。而靠大规模的营销也许在短期可以获得一定的业绩，但从长期来看，不利于公司长期可持续高质量发展。
四、股权分散、无实控人
根据招股书披露，截至发行人招股说明书签署日，持有发行人5%以上股权的股东情况如下表所示：
从上表可见，可以看出发行人的股权较为分散。发行人在招股书中也披露其无控股股东、实际控制人。第一大股东庄志青及其一致行动人合计持股比例为19.82%，发行人股东之间的关联关系及一致行动关系也未实质改变发行人股权分散的状态。发行人单一股东（包括其关联方或一致行动人）持股比例均未超过发行人股份总数的30%，各自的表决权均不足以对发行人股东大会的决策产生决定性影响。
公司无实际控制人对企业必然是弊大于利的，无实际控制人的公司可能遭到恶意收购而使股权不稳定、股东意见分歧也会影响公司经营和决策效率延缓，错过市场机会等不利于企业的情况出现。发行人所在的高科技行业，更容易对掌握核心技术的核心人物造成一定程度的依赖，如果股权并未集中在该核心人物手中，则或许对发行人的发展可能构成重大的风险。
在发行人股权较为分散的情况下，一旦双方或多方不能达成一致，那么发行人就会进入发展的僵局、内部纠纷不断。
在发行人的股权结构中，庄志青及其一致行动人与中芯控股（由中芯国际100%控股）平分秋色。奇怪的是，根据招股书的披露，发行人在报告期末的非独立董事人数为6名，其中庄志青提名2个，中芯控股提名2个。董事长赵海军和董事彭进均为中芯控股提名，且曾在中芯国际任职，监事刘晨健为至今仍为中芯国际财务总监，这或许本身就是各方暂时对控制权妥协的结果。
无独有偶，发行人原CEO职春星、副总裁杨展悌、董事石克强及陈志重等高管及技术人员在中芯国际进入后陆续离职，且已在美新半导体、芯联芯、凌烟阁等厂商任职。很明显，中芯控股对发行人的投资并非财务投资人那么简单，虽暂时未能获得发行人控制权，但从其派驻多名董事和监事的行为以及原高管离职的情况分析，其至少是想获得发行人的主导权的。既然如此，那么发行人将来出现控制权争夺并不是不可能的事件。
交易所亦注意到了相关的情况：在审核会议中要求发行人结合股权结构、董事会的决议机制和表决情况、董监高的提名任免、公司经营管理的实际运作情况，说明认定无实际控制人的依据是否充分，相关信息披露是否真实准确。发行人想要打消疑虑恐怕还得作出更详细的说明。
除此之外，中芯国际还是占发行人绝对主导地位的供应商，这更为将来来的控制权之争埋下隐患……
五、中芯国际为最大供应商、独立性不足
在发行人的关联交易中，其关联采购交易最为引人注目。根据招股书披露，发行人报告期关联采购主要从中芯国际采购晶圆，各期采购金额分别为3.35亿元、7.13亿元、9.30亿元和3.60亿元，占其当期主营业务成本的比重分别为79.96%、90.08%、88.85%和74.33%，如此大金额和高比重的关联交易，说发行人对中芯国际构成严重的依赖并不为过。
事实上中芯国际全资子公司中芯控股对其持股比例一度高达46.6%，在多轮增资和股权转让后，其持股比例才降至IPO前的18.98%。即便持股比例降了27.62%，其依然能对发行人施加重大影响。
中芯国际作为发行人严重依赖的供应商，加之持股比例亦能对发行人施加重大影响，其在发行人股东中毫无疑问是最有话语权的。另外一方面，其持有发行人的股份比例虽然相对较高，但依然只是其中一小部分，在发行人盈利和其自身盈利的两个选项中，自身盈利明显比从发行人分配利润中取得的收益要高。若是如此，在发行人向中芯国际采购的过程，如何确保发行人的利益始终处于第一优先级呢？
根据招股书披露，发行人的毛利率与可比公司对比情况下如下表所示：
从上表可见，发行人报告期毛利率虽然有所增长，但依然远低于同行均值。这可能除了与前述发行人技术优势不足、核心竞争力不强有关以外，是否与发行人对中芯国际的极度依赖有着很强的关系？而利润通过转移定价转移到了中芯国际？
除此之外，自2022年起，发行人适用中芯国际的信用政策发生变动，导致报告期末公司对其预付款项余额增加，因而2022年末公司应付账款余额下降。发行人在招股书中称中芯国际的这项信用政策与其对其他同类型客户无显著差异。但实际情况如何？我们也很好奇。
以上所述：发行人第二大股东中芯控股的母公司中芯国际为其第一大供应商，且其对第一大供应商的依赖程度也非同寻常，中芯控股是否会以其股东地位和供应商地位对发行人实施不利的交易进而损害中小股东的利益呢？发行人离开中芯国际还能独立经营吗？这些问题均需要发行人进行充分解释。
交易所亦在上市会议中提出：请发行人结合公司与中芯国际的合作模式、采购占比、采购均价与中芯国际对外销售均价对比，以及与其他供应商合作进展情况，说明发行人关联交易定价的公允性，相关关联交易是否影响发行人的独立性。
六、业绩表现不俗，但有不合理之处
除了前述发行人诸多经营风险以外，发行人看似不错的经营业绩也含有诸多疑点。根据招股书的披露，发行人报告期营收如下表所示：
单位：亿元
注：2023年1-6月增长率已经过年化处理。
由上表可见，发行人在报告期的业绩增速较为优秀，营收复合增长率为38.13%，尤其在疫情肆虐的这几年，这个表现着实令其他企业羡慕不已。但在这个表象之下，却也蕴藏着一些不为人知的疑点……
1.客户信息披露不全且无说明
科创板企业在行业特征、治理结构、业务模式、风险状况等方面具有特殊性，IPO公司充分的信息披露并提示风险对投资者的决策具有重要的作用。因此，科创板上市规则明确要求上市公司充分披露对上市公司有重大影响的信息，充分揭示可能产生的重大风险，不得有选择地披露部分信息，不得有重大遗漏。
发行人在披露其各报告期前五大客户销售额及占比情况时，对多位客户采用代号（客户一、客户二等）的形式披露，且并未说明不披露相关信息的具体原因。其报告各期以代号形式披露的销售额分别为0.95亿元、0.40亿元、1.48亿元和1.99亿元，占其各期销售额的比重分别为18.75%、4.18%、11.37%和29.76%。
在上市公司IPO过程中，一般情况下豁免披露的原因有涉及国家机密或者商业机密两种情形。但无论是那种情形，通常都会在招股书中说明未披露相关信息的原因。部分豁免披露还需要提供相关的证明文件。然而，发行人在招股书中并未披露相关的原因。到底是属于商业机密或国家机密？发行人对此三缄其口。
2.设计业务营收的季节性分布不均
发行人的业务分为芯片设计业务与芯片量产业务，而芯片设计业务确认收入的条件相对于芯片量产业务确认收入的条件，更多的依赖于主观判断。但设计业务工作的执行本身不受季节性的影响，可以在全年任何时间去执行相关的工作。
根据招股书披露，发行人营收的季节性分布如下表所示：
单位：亿元
从上表可见，发行人设计业务的营收在每年的第四季度占比均较高。既然工作的执行不受季节的影响，那么难道是发行人下游的需求受到了季节的影响吗？
发行人产品主要为物联网、工业控制、消费电子、网络通信、高性能计算、智慧城市等相关领域服务，我们在这些领域似乎看不到受到季节性影响的因素。
既然发行人在本身设计工作不受季节的影响，而下游应用领域也并未明显受到季节性影响的情况下，为何其设计业务却总是第四季度营收占比最高？
对所有财务专业人员而言一个基本的常识是：如若一家企业没有明显的季节性业务特征，那么频繁出现四季度营收占比较高的情形则非常不正常，甚至有粉饰业绩的嫌疑。
综上所述：发行人混迹于高科技行业，但研发投入却严重不足，核心技术似乎也并无先进性，大额资金闲置却向资本市场伸手。股权分散，对第一大供应商也是第二大股东的依赖，也给其经营独立性带来极大的挑战，业绩看似美好却也藏着一些不合理之处。加之本文未详述其与部分客户之间存在着明显的竞争关系、经营性现金流逐渐走低，大额资金用于建楼等表现。这些问题均可能是发行人科创板IPO被暂缓表决的重要原因。
