新三板创新层企业南京试剂（833179.NQ，南京化学试剂股份有限公司）于2022年12月30日向北交所报送了IPO申报材料并被受理，这家2015年挂牌的高新技术企业主营化学试剂、药用辅料、催化剂及助剂和定制化学品的研发、生产、销售，此次拟募集20,500.24万元用于科研试剂及药用辅料技术提升改造项目。保荐机构为华泰联合证券，审计机构为天衡，目前北交所已发出第四轮审核问询。
就在南京试剂提交申报材料的当天，江苏证监局出具了关于对南京试剂及相关责任主体采取出具警示函措施的决定；2023年2月27日，全国股转公司也出具了关于对南京试剂及相关责任主体采取自律监措施的决定。
原来，南京试剂在提交申报材料前披露了《关于解除股东股权代持并整改完毕的公告》。从公告内容看，主要涉及8名自然人股东（包括两名南京试剂原控股股东、实控人）为另外14名自然人股东代持股份事项。代持期间最短为3年，最长为17年（2003年至2020年），即南京试剂挂牌前代持行为就已存在，不仅挂牌时上述股权代持情况未还原、未清理，而且没有在公开转让说明书、2015年至2021年定期报告等文件中及时进行信息披露。
可以说，北交所给了挂牌企业从场外到场内的机会，同时也给了这些企业更严格的监管要求。因为场内的投资者更加多元化，企业必须在合规经营的基础上发展自身业务。可能也正因如此，南京试剂在挂牌期间有意或无意未披露的一些问题，会突然在某次日常的公司治理等工作检查中被“自查”发现，还强调主办券商并不知情，相关问题已整改完毕。
要知道，审计机构天衡从南京试剂挂牌时就一路陪伴，保荐机构华泰联合虽与南京试剂2016年才合作，但其系南京试剂挂牌时主办券商华泰证券的子公司，只是因华泰证券将其主办券商推荐业务资质变更至华泰联合而变更。如果辅导券商这么多年对被辅导人股权代持情况不知情，其执业能力及质量不免要大打折扣。
估值之家在研读南京试剂招股书（特指2022年12月30日披露的申报稿，下同）后，认为以下疑团有待解开。
一、控制权变更疑云
1.控制权变更时点存疑
《披荆斩棘开新路，乘风破浪展云帆——记南京化学试剂有限公司董事长张宪伟》，这是2013年被发布在网上的一篇文章，作者不详。文章洋洋洒洒五千多字，对张宪伟“率领团队披荆斩棘、克艰排难，把一个连年亏损、濒临倒闭的国有老厂打造成为欣欣向荣、效益可观的知名试剂企业”的苦心经营赞赏有加，字里行间流露着对年已六旬老人依然保持旺盛精力的敬佩之情。
文章中提到的南京化学试剂有限公司即南京试剂的前身，成立于2004年9月，由南京化学试剂一厂经“三联动”改制而来。1998年45岁的张宪伟临危受命，担任处在关停边缘的南京化学试剂厂厂长，后担任有限公司的董事长，并带领股改后的南京试剂成功挂牌。
这样看来，张宪伟对呕心沥血二十余载的南京试剂应该有非同一般的感情，若能在古稀之年将南京试剂进一步推向公众、成功上市也会是一段佳话。
然而，招股书显示2019年年初至2020年11月，张宪伟、王志刚、吴友建3人作为一致行动人系南京试剂的实控人；2020年9月，张宪伟、王志刚、王纪清等14位参与三联动改制的老股东（不包括吴友建）与吴仁荣、高正松、陈新国、唐群松4人与签署《股份收购协议》，转让南京试剂30,573,876股股份，占公司股份总额的38.22%；2020年11月24日正式完成过户。
即，吴仁荣、高正松、陈新国、唐群松4人通过收购南京试剂38.22%的股份，并签署《一致行动协议》，自2020年11月24日起成为了南京试剂新的实控人。
要说张宪伟是功成身退吧，又没有完全退：
其一，原实控人一致行动协议没有提前终止。
该协议于2018年8月签署，有效期三年，2021年7月31日到期终止。上述股份收购协议签署后，对于仍处于有效期的一致行动协议，原实控人让其“顺其自然”到期，并没有主动提前终止。这样一来股份收购后张宪伟、王志刚、吴友建3人合计控制33.10%的股份，与新控制人相比，股权比例差额不算大。
据南京试剂2020年年度报告，截至2020年底老股东戴永焱持股比例为4.32%。戴永焱在2018年之前是南京试剂实控人之一，如果他在某次决策上与原实控人保持一致，则持股比例加起来为37.43%，与新控制人比例相当接近，但凡再加入一个股东，说不定就会超过新控制人的38.22%。
而吴仁荣、高正松、陈新国、唐群松这边，给人一种随时会离开的不稳定之感。4人分别持股15.03%、10.06%、6.57%和6.56%，签署的一致行动协议起初连具体的有效期都未明确约定，而是谁不再拥有南京试剂表决权股份了就自动失效，4人均没有了就完全失效。后被北交所在第一轮审核问询后，4人匆匆签订了补充协议，有效期修改为“自协议签署之日起至南京试剂首次公开发行股票并在北交所上市之日起满36个月止”。
其二，原实控人继续担任主要职务。
相关股份过户后，2021年2月27日南京试剂才完成董事会改组。新一届董事会中，张宪伟为唯一副董事长，王志刚继续担任董事兼总经理，吴友建继续担任董事兼常务副总经理。也就是说南京试剂董事会9名席位中，除了3名独立董事，新旧实控人各占3名。
南京试剂称，自2020年11月24日收购完成至第二轮问询函回复出具之日（2023年8月14日），其历次股东大会、董事会的审议结果均与现实控人的表决结果一致。
实际上，这期间股东大会召开6次、董事会召开11次，主要审议事项为股东年会相关议题、利润分配方案等，属于常规事项，股东之间、董事之间存在分歧的可能性较小，审议结果与现实控人的表决结果一致可能也并不能说明什么。
那么，在原实控人一致行动协议未终止前，吴仁荣、高正松、陈新国、唐群松4人真的取得了控制权吗？无论是2021年2月还是2021年7月，距南京试剂向北交所申报材料之日（2022年12月30日）都不满2年，不符合《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》规定的“最近24个月内实际控制人未发生变更”。
2.控制权出让原因存疑
对于张宪伟、王志刚在报告期内（2019年至2022年1-6月，下同）出让控制权的原因，南京试剂解释：一是退休员工股东较多，截至2019年底该类股东持股高达61.2%，可能存在控制权在公司不知情的情况下外落甚至被恶意收购的风险；二是原实控人有个人家庭资金需求。
关于第一点，根据南京试剂披露的收购报告书（修订稿），合计减持38.22%股份的14名自然人股东中，张宪伟和王志刚一起就占了7.69%。作为原实控人，如果担心的是其他分散老股东高比例持股旁落，那么只要他们能将股份减持到安全范围即可，自己其实大可不必跟着一起减持。王志刚在2020年也才56岁，既然在收购前后一直担任总经理，为何单单要脱离实控人的身份？
我们再来看第二点，关于资金需求。
南京试剂自2015年8月挂牌后，2016年至2020年9月间每年均有分红，甚至在2017年上半年和2020年上半年也分了红，我们测算出这期间始终位于第一、第二大股东的张宪伟和王志刚合计分红约4,482.32万元。
另外，此次两人按每股8.19元的单价减持南京试剂部分，股份收到的转让款合计为5,033.57万元，南京试剂整理出其资金流向主要包括以下几个方面：
所谓的资金需求，就是把用控制权换来的70%的转让款，拿去做理财吗？
二、同业竞争解决措施“双标”
南京试剂新实控人中的吴仁荣、高正松、陈新国，同时为南京另一家企业威尔药业（603351.SH）的实控人。威尔药业2019年1月30日登陆上交所主板，主营合成润滑基础油产品及药用辅料。
据招股书，南京试剂与威尔药业均自2002年开始从事药用辅料的生产销售。报告期内南京试剂药用辅料收入占营业收入比例分别为13.43%、13.69%、14.96%和15.37%，威尔药业药用辅料占比分别为26.30%、30.62%、25.49%和28.27%。
南京试剂变更实控人后，二者在药用辅料领域存在同业竞争，按照药辅品种来看，交叉的产品仅有无机药辅中的磷酸氢二钠、有机药辅中的依地酸二钠和丙二醇3种。双方于2022年12月签订了《避免同业竞争协议》，约定：
对于未来增量品种，南京试剂将专注于无机药辅和有机小分子药辅（碳原子数≤10），威尔药业将专注于有机大分子药辅（碳原子数＞10）。未经对方书面同意，任一方不可越界生产和销售；对于报告期内存量产品，南京试剂放弃生产销售丙二醇（威尔药业销售额远高于南京试剂），威尔药业放弃磷酸氢二钠和依地酸二钠产品（威尔药业销售额小于南京试剂），威尔药业继续生产1,3-丁二醇、苯甲醇、山梨醇失水山梨醇溶液（上述3种药用辅料产品南京试剂未生产销售）。
拨开上述一大段的专业术语云雾，我们的疑惑是：为何存量与增量药辅产品采取的避免同业竞争措施，还存在“双标”呢？
南京试剂未来专注有机小分子药辅，那么交叉产品中的丙二醇是属于这一类的，就因为销售额不如别人就选择放弃？威尔药业曾在2020年9月公告，丙二醇收入在南京试剂、威尔药业营业收入的占比都很小，加之威尔药业仅有特定的几套有机小分子生产装置，主要用于既有的品种如丙二醇的生产，为何威尔药业不放弃呢？
不存在交叉的1,3-丁二醇、苯甲醇、山梨醇失水山梨醇溶液也属于有机小分子，就因为南京试剂未生产销售就让威尔药业继续？以后南京试剂有生产销售需求了怎么办？
而且，招股书显示为减少同业竞争，南京试剂2022年起就已经不再销售丙二醇了，这难道是预判了2022年底签署的避免同业竞争协议会这样约定吗？威尔药业在该协议签署前，仍在生产、销售后续将逐步放弃的磷酸氢二钠和依地酸二钠呢。
为何专门强调“逐步”，因为这两种药用辅料为注射用产品，南京试剂尚未再CDE平台（国家药品监督管理局药品审评中心）备案，也尚未通过相关客户验证。在这之前，南京试剂根本无法以生产厂家的身份进行这两种产品的生产和销售。于是南京试剂用了经销商的身份，作为威尔药业前述产品的独家经销商全权负责销售。
南京试剂表示，报告期内威尔药业注射级磷酸氢二钠和依地酸二钠销售收入合计分别为10.14万元、17.79万元和16.59万元，金额较小，即使过渡期内无法顺利转换，对南京试剂生产经营也不会带来重大不利影响。
看起来南京试剂还很洒脱，更加令人对其同业竞争解决措施的严谨性、有效性产生怀疑。
三、募投项目合理性待考量
招股书显示，南京试剂此次拟募集2.05亿元用于“科研试剂及药用辅料技术提升改造项目”，拟从硬件和软件两方面对现有设施进行改造，现有化学试剂类1,000吨/年的产能将提升为科研试剂1,000吨/年产能，同时降低化学试剂类产能5,000吨/年，新增药用辅料产能5,000吨/年。项目升级改造前后，总产能3.5万吨/年保持不变。
科研方面，南京试剂报告期内的研发费率4.13%、3.81%、3.84%、3.62%，呈现波动向下的趋势，离高新技术企业及格线不远，且低于可比企业均值，更是远低于可比企业中主营科研试剂的阿拉丁（688179.SH）。
产品方面，招股书中并未披露化学试剂类产品和药用辅料产品各自的产能及产能利用率，但化学试剂是南京试剂报告期内收入和毛利贡献的主要来源，相关占比超过药用辅料占比大约40个百分点，显然化学试剂为核心产品，而南京试剂此次募投项目却拟将5,000吨/年化学试剂产能转为药用辅料产能，其中3,600吨为乙醇等有机液体类辅料。
有研究分析称，我国乙醇行业处于完全竞争状态，市场化程度较高，参与群体广泛，从产能上看2021年已出现下降趋势，造成这一现象的原因还是行业高竞争带来的低利润甚至亏损出现，导致企业资金不能处于一个良性循环的状态，长期停机企业逐步变成僵尸企业。
在目前这种市场环境下，南京试剂却依然要提升乙醇的产能吗？由于南京试剂部分信息已申请豁免披露，从北交所的三轮审核问询函可知，南京试剂向江苏恒瑞医药股份有限公司及其控制企业（下称“恒瑞医药”）销售产品的毛利率显著低于其他客户，如药用辅料-乙醇，向恒瑞医药的销售毛利率为8.71%，向其他客户的销售毛利率为19.18%等。恒瑞医药为南京试剂2020年第五大客户。南京试剂对此解释，其对恒瑞医药销量较大的具体细分产品定价有一定折让。
也就是说，南京试剂是牺牲毛利换销量吗？可见产品的真实竞争力令人怀疑。
说到产能，大多数企业的募投项目会选择扩建产能，南京试剂只是将产能左手换右手，应该并不是它不想，而是它不能。总产能3.5万吨/年系2011年政府批复南京试剂的理论上限值。当时鉴于政府环保核查较为严格、扩建产能批复时间长难度大，南京试剂当年耍了心眼，申请了较高产能。
后来，南京试剂并没有按其所说“后续拟逐步投入生产设备”。据其披露的相关公告，2013年购建长期资产支出约2,100万元之后，截至报告期末，仅在2019年因购置办公楼产生约2,000万元的投资支出，此外期间大多为一两百万左右的零星支出。
后果就是，报告期内南京试剂产能利用率较低，分别为37.39%、42.86%、46.58%和43.82%。报告期末固定资产中的机器设备成新率只有31.34%。南京试剂自己也坦言，现有厂房和配套公用设施建成于2012年，部分厂房陈旧、设施老化，生产所使用的设备大多投入时间较早、自动化水平不高，无法满足日益加强的监管政策要求和高端市场的需求。
那么，为何这十余年没有积极投入生产设备提高产量呢？是没有资金吗？
答案并不是，相反南京试剂的现金流十分丰盈。
报告期内，南京试剂除了在2019年存在信用借款350万元（已于2020年到期偿还），其他期间均无吸收投资、借款等筹资事项；自挂牌以来只有2015年的1次定向发行，募集到1,176万元用于补充流动资金。其收现比分别为0.96、0.90、0.94和0.82，比例较高。各报告期末货币资金及交易性金融资产（主要系利用闲置资金购买的理财产品）合计金额占总资产比例均在30%以上，资产负债率在10%左右。报告期末，南京试剂货币资金余额为1.88亿元。
上文提到过，南京试剂自2015年挂牌，除了当年分红方案为“每10股转15股”使其股本增加至8,000万股之外，从2016年开始持续现金分红，到2022年上半年，共10次现金分红累计金额为2.64亿元，其中报告期内累计分红1.68亿元，实控人变更后至目前累计分红1.2亿元。
可见，十余年来南京试剂盈余的闲置资金要么趴账上理财，要么分红，难怪部分老股东一直持股至退休或者更久。
南京试剂募投项目的具体投资明细如下：
南京试剂能在期后的2022年8月向股东派发3,200万元的现金股利，却需要向公众募集2,995.27万元的铺底流动资金；报告期末南京试剂固定资产中的机器设备原值只有1,563.57万元，却突然需购置价值7,887.20万元的674套设备，几乎是现有设备的5.04倍。
十余年都没想起来的技改工程如今作为募投项目，合理性存疑。若上市意图成迷，上市后募得资金的真实用途也将不得而知。
四、盈利或有水分
1.显著高于同行均值的毛利率
报告期内，南京试剂主营业务毛利率分别为35.36%、35.85%、33.53%和35.88%，各期均超过可比企业毛利率均值：
南京试剂表示剔除毛利率较低的主营化工原料的西陇科学之后，公司毛利率与同行均值不存在差异。
但异常的是，南京试剂的毛利率仅次于可比企业中的阿拉丁，比主要产品为科研试剂的泰坦 科技还高，甚至南京试剂中的任意产品毛利率拿出来都是吊打的程度：
药用辅料及催化剂动辄就40%以上的毛利率，不知科创板的泰坦科技有何感想。上文分析过南京试剂的产品并无显著的竞争力，那这显著的毛利率又是怎么来的呢？
2.境外供应商提供较低的采购价格
南京试剂日常物料采购主要为试剂原料、外购试剂、包装包材，其中，试剂原料采购占比约为85%，各期采购额较大的试剂原材包括黄金、钴、乙醇等。报告期各期，南京试剂前五大供应商采购占比分别为48.07%、55.43%、59.36%和53.50%，集中度较高。
值得注意的是，前五大供应商中南京试剂原材料钴的主要供应商2020年开始变更为ERG SALES AFRICA DMCC，之后一直稳居仅次于上海黄金交易所的第二大供应商。而且，因南京试剂与ERG签订长单，ERG给予一定幅度的折扣，所以出现2020下半年至2021年末南京试剂钴的采购单价普遍低于国内钴市场价格。
往往新增境外供应商是为发行人承担成本费用的操纵手段之一，结合南京试剂优异的毛利率，不排除有这种可能。
3.应收账款激增存货周转率却下降
报告期内南京试剂应收账款余额分别为2,567.14万元、2,701.74万元、3,699.63万元和5,327.71万元，2021年较2020年增加36.94%。
一般而言，应收账款和收入相应增加，而收入确认的前提之一是交付了产品，因此当应收账款增加时存货必然会周转得更快。然而，报告期内南京试剂存货余额分别为3,012.96万元、3,819.56万元、6,990.74万元和5,369.05万元，存货周转率由6.41下滑至2.82。
我们对存货相关数据做了以下测算：
由南京试剂主营业务成本中的直接材料占比在报告期分别为88.27%、89.94%和91.05%，可计算出直接材料占主营业务成本的比例平均约为89.75%。根据该比例，测算出报告期末存货中的在产品、库存商品及发出商品中直接材料的含量约为0.19亿元，加上原材料0.32亿元，则期末原材料的余额合计为0.51亿元。
按同样的方法，测算2019年底，南京试剂原材料余额约为0.29亿元（视同2019年为期初）。
据招股书，南京试剂在2020年至2022年上半年采购试剂原料累计为5.72亿元，主营业务成本中的直接材料累计投入5.71亿元，研发费用中直接材料投入累计0.19亿元，结合2019年底的原材料余额，则报告期末的原材料剩余金额应为0.11亿元。0.11亿元比前述测算期末原材料0.51亿元少了0.4亿元，差异率为78.58%。
无故多出来的存货可能和虚增利润有关，再结合存货周转率的大幅下滑，南京试剂的业绩或有水分。
4.机器设备占比垫底
报告期各期末，南京试剂固定资产主要是房屋及建筑物，机器设备账面价值分别为616.63万元、533.97万元、504.81万元和490.06万元，占固定资产比例分别为7.98%、7.46%、7.57%和7.65%。
我们整理可比企业相关数据后发现，南京试剂的机器设备账面价值占比远低于可比企业均值：
另外，招股书显示南京试剂在报告期末的机器设备成新率仅为31.34%。难以想象如此小规模的旧设备能撑起一路高歌的业绩！
综上所述，南京试剂申报期间被警示，报告期内控制权变更疑点多多：由实控人变更引起的同业竞争解决措施存在“双标”；7年间持续分红2.64亿元仍募集2.05亿元；毛利率、存货周转率、机器设备占比等多项指标异常反映出利润或注水；南京试剂此次是否能够敲开北交所的大门存在很大的不确定性。
