2021年双登股份出现亏损，此外，公司高企的应收账款及高于同业的销售费用率值得关注
《投资时报》研究员 李璐
在利好政策推动下，近两年，我国储能产业进入高速发展期，众多市场玩家纷纷入局。由此，万亿储能赛道越来越拥挤，仅A股今年以来就有多家上市公司发布相关公告，宣布涉足储能行业。
除了已上市企业陆续开展储能业务外，以储能为主营业务的企业也不断向资本市场涌入，双登集团股份有限公司（下次双登股份）就是其中之一。招股书显示，公司主营业务为储能电池产品的研发、生产与销售，主要产品为铅酸储能电池产品（含系统）及锂离子储能电池产品（含系统），产品主要应用于通信基站储能、数据中心储能、户用储能及电力储能等领域。据CNESA数据，2022年，该公司在全球基站/数据中心储能电池市场的出货量排名中国企业第一，公司铅酸通信储能电池和锂离子通信储能电池均具有强大的市场竞争力。
近日，双登股份现身深交所，拟于创业板上市，目前监管已发出第一轮审核问询函。据招股书披露，本次IPO该公司拟募集资金15.75亿元，其中8.76亿元用于年产2.5GWh储能锂离子电池制造项目、2.98亿元用于研发中心建设项目，其余4亿元用于补充流动资金。
拥有高于同业的毛利率水平或是双登股份此番IPO的重要优势，但其毛利率波动幅度较大。此外，公司高企的应收账款和较低的周转率，以及高于同业的销售费用率和负经营性现金净流量也值得关注。
针对公司营运能力、业务前景等方面的情况，《投资时报》电邮沟通提纲至双登股份相关部门，截至发稿时尚未得到回复。
毛利率波动大
招股书披露数据显示，2020年至2022年（下称报告期），双登股份业绩波动较大。从营收来看，各期分别为27.69亿元、25.22亿元和41.95亿元，2021年同比下降，2022年又高速增长。同样的趋势反映在净利润上，对应期间公司净利润分别为1.12亿元、-4975.82万元和2.85亿元，2021年甚至出现亏损。
双登股份在招股书中解释称，2021年公司收入下滑主要系锂离子电池原材料价格大幅上涨，在销售价格无法联动的背景下，公司动态调整接单数量导致锂离子电池收入下滑；2021年度净利润大幅下滑，同样因受原材料价格及供应波动影响，导致铅酸电池、锂离子电池毛利率均下滑。
铅酸电池、锂离子电池毛利率下滑使得2021年公司整体毛利率水平“折戟”，报告期各期公司综合毛利率分别为17.92%、11.57%、20.27%，波动明显。不过，当双登股份毛利率处于正常水平时，则高于行业平均值，尤其是其核心产品铅酸电池和锂离子电池。
以2023年上半年为例，公司铅酸电池毛利率高达25.67%，而同业可比公司南都电源（300068.SZ）、圣阳股份（002580.SZ）、雄韬股份（002733.SZ）只有18.82%、18.75%和14.44%。锂电池领域，双登股份毛利率为24.04%，显著高于南都电池、圣阳股份、雄韬股份18%左右的平均水平，但还是比派能科技（688063.SH）低13个百分点左右。不过，双登股份和派能科技可比性并不强，派能科技主攻海外户用市场且以用户储能为主，境外销售收入占主营业务收入的比重超95%，而双登股份的主要市场在国内且以通信基站、数据中心储能为主，两者的销售模式差异较大。
目前，双登股份的收入结构以铅酸电池为主，营收占比在60%以上，但近年来锂离子电池业务规模和收入均呈快速增长趋势。这一转变或与公司对未来产业政策判断有关，双登股份在招股书中表示，我国对铅酸电池的生产实行许可制度，铅酸电池生产企业须获得国家质量监督检验检疫总局颁发的《全国工业产品许可证》才可以开展生产，目前国家相关部门未出台相关政策限制铅酸电池产业发展。未来，若国家相关部门通过进一步收紧铅酸电池行业的排放指标等强化行业监管，或直接出台通信基站储能、数据中心储能等领域对铅酸电池的限制性政策，短期内公司的经营业绩可能受到较大的影响。
不过，虽然公司锂离子电池业务占比提升，但其产能利用率却波动下降且极不饱和。报告期各期，公司锂离子电池产能分别为0.65GWh、0.81GWh和2.41GWh，产能利用率分别为72.26%、53.97%和46.63%。对此，双登股份解释称，公司2022年锂离子电池产能利用率较低，是由于新产线产能爬坡所致。
值得关注的是，当储能行业已由“蓝海”转为“红海”，产能过剩已成为锂电池行业的现实。据高工产业研究院数据，当前国内储能电池产能已超200GWh，整体产能利用率从2022年的87%下降到今年上半年的不足50%。由于通信锂电市场不存在类似于铅酸行业的准入门槛，也就意味着该市场的玩家会继续不断增加，行业产能利用率或进一步下降。在产能尚未完全利用加之行业利用率下行的背景下，双登股份仍欲募资扩建锂离子电池项目，其必要性如何值得思考。
数据来源：公司招股说明书
应收账款高企
《投资时报》研究员注意到，双登股份综合毛利率水平普遍高于同业可比公司，或与其主要客户构成有关。招股书显示，在通信基站储能领域，公司客户主要为中国移动、中国联通、中国电信三大通信运营商和中国铁塔、华为、中兴、爱立信、诺基亚等国内外大型通信设备商，基本为行业中的垄断型企业或特大龙头企业，这在一定程度上保证了双登股份的毛利率。
不过，这些行业下游客户也具有体量大、集中度高的特点。报告期内，公司前五大客户的销售收入分别为16.82亿元、11.38亿元和22.72亿元，占主营业务收入的比例分别为61.42%、45.76%和55.29%，公司存在客户集中度较高的风险。
另外，从双登股份应收账款规模来看，这些大部头的客户款项支付周期似乎比较长。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为11.48亿元、11.29亿元和18.02亿元，占当期营业收入的比例分别为41.46%、44.77%和42.95%，2023年上半年末这一比例更是上涨至70.34%。
由此，双登股份应收账款周转率始终较低，在同业可比公司中垫底。报告期各期公司应收账款周转率分别为2.3、2.1和2.72，而同期同业可比公司平均水平均在4左右。
一方面，双登股份可以从大客户处获得较高的毛利率，说明其在合约关系中具有一定的定价话语权，但是，高企的应收账款又显示出公司的被动性，这一现象何解？双登股份仅在招股书中以“营收规模、客户结算政策、业务结构以及客户结构等方面存在差异”一句话进行了解释，但并未给出进一步说明。
另一个存在矛盾的点是，双登股份的销售费用率远高于同业可比公司平均水平。报告期各期，公司销售费用率分别为3.71%、4%和3.12%，而同期可比公司为3.4%、3%和2.33%。目前，双登股份客户结构较为单一，且均为下游行业大型企业，如此大规模销售费用值得关注。
同时，在费用成本较高的情况下，2021年及2022年公司经营性活动现金流量净额持续为负，分别为-1.78亿元、-747.26万元。双登股份表示，未来公司预计仍将持续保持较高的产能拓展、研发和销售网络开发强度，相应的投入金额将继续增长，若公司现金回收水平未来无法同步较快增长，则存在经营活动现金流量净额持续为负值的风险。
数据来源：公司招股说明书
