又逢“双11”，又到了快递小哥和各大物流公司最为忙碌的季节。
回首我国近二十年的电商物流的蓬勃发展，曾造就了顺丰、中通、圆通、申通等等一系列的上市公司，同时激烈的头部企业竞争导致了激烈的服务价格战，令整个电商物流行业毛利率在一片“腥风血雨”中一路“孔雀东南飞”。
面对电商物流行业这种接近“流血式”的竞争，物流行业新的入局者的策略选择只有两个：一是出海，比如近期在港股上市的极兔速递（HK.01519）；二是更加垂直化、专业化，重度垂直于某些行业，凭借对这些行业物流需求的深度理解致胜。
本文要谈到的浙江凯鸿物流股份有限公司（以下简称“凯鸿物流”或“发行人”），就是采取了第二种竞争策略，即重度垂直于光伏、快消品、家居等行业，并在长三角、越南、马来西亚等地区和国家建立了物流网络。
发行人成立于2012年3月，于2017年12月在新三板挂牌，于2023年6月北京证券交易正式受理其上市申请。发行人本次IPO拟募集2亿元资金，保荐人为国泰君安证券，审计机构为天职会计师事务所。
发行人选择的具体上市标准为“预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”。
根据新三板数据显示，截止2022年6月28日，发行人市值为4.09亿元，最近两年表显净利润和加权平均净资产收益率均满足上市的基本业绩指标要求。
但一家企业要想在北交所上市，仅靠估值、业绩达标是不够的，北交所需要的是那些规范运作、专精特新、具备核心竞争力和优秀成长性的高质量发展企业。
比如凯鸿物流，本次IPO过程中，其创新性、募投合理性、业绩真实性及实际成长性等方面，可能均存在一定程度的不足……
一、创新性不足
1990年，上海证券交易所成立。自此，我国资本市场开始迅速发展壮大。在这个过程中，沪深交易所为我国持续数十年的经济高速发展做出了巨大的贡献并提供了强大的资本保障。
但是沪深股市均服务于具有一定规模的企业，多年来中小企业“融资难”问题一直未得到很好的缓解。在此背景下，为了更好地服务实体经济，定位于服务创新型中小企业的北京证券交易所成立，在很大程度上解决了那些具备“专精特新”特征的中小企业上市融资问题。
因此，北交所的主要定位就是创新型中小企业，那么凯鸿物流的创新性表现如何呢？
据发行人招股书披露，其创新性主要体现在服务模式和产品创新和物流数字化转型创新上。具体而言，服务模式和产品创新又分为智慧物流园区、多式联运和租船运输上，物流数字化转型创新又主要体现在其自主研发“凯鸿之翼”物流信息管理系统。
发行人所称的智慧园区，主要是通过物流信息管理系统，将园区内的物流资源和信息进行共享，提高区域内物流运输效率。通过信息化管理平台，利用托盘作业，标准化仓储和配送设施，可根据客户的需求提供个性化的仓储服务。
多式联运则是指发行人整合物流资源，结合海、陆、空、铁、河等多种运输模式特点进行优化组合。租船运输则是在国际海运方面，2020年突发公共卫生事件导致国际集装箱运输量遭受重创，全球货运部分断航成为常态，发行人根据业务需要，主动尝试租用外轮散货船运输的模式。
在发行人上述自称的创新性表现上，其服务或产品创新的智慧园区，早在1975年左右就开始有人提出。1986年至1999年随着制造业向中国转移，对现代物流的需求也催生出了国内的智能仓储物流系统的发展。2000年至今，随着基建的发展和信息技术的提升，智慧物流早已耳熟能详，发行人的智慧园区最多是跟风建设，智慧园区未必能为发行人带来一定的竞争优势，作为一个创新特性恐怕是谈不上的。多式联运和租船运输更是如此，早已不是什么新鲜事物，在发行人这里被说成了创新，估计发行人应该也是没什么具有创新性的事项可以用来填充招股书了吧？
“凯鸿之翼”物流信息系统取得了22项国家软著作权，主要满足客户的定制化需求，对业务的过程进行实时跟踪，并对业务数据进行分析，为客户提供物流解决方案。从实际应用来看，发行人的“凯鸿之翼”主要还是对接业务和后台数据库的一个前端业务与后端数据自动对接的系统，同时增加了实时跟踪查询等信息功能。这种业务系统一般情况下是交给专业的软件公司根据业务需求文档进行开发，通常情况下成本不会太高。至于这种软件的开发难度，除了需要一定的时间来开发以外，基本上没有难度。这从发行人的开发成本上也可以看出来。发行人“凯鸿之翼V1.0”于2016年上线，根据发行人在新三板挂牌期间披露的数据，2016年末其无形资产并未增加，2016年度的研发费用为零，所以其软件研发的费用虽然未披露，但我们推测应该很少。
根据招股书披露，发行人报告期（2020年至2022年，下同）研发费用支出如下表所示：
单位：万元
由上表可见，发行人无论是研发费用的金额还是研发费率均不高。如此之低的软件开发费用要打造核心竞争力几乎是不可能的。因为竞争对手只要有这个需求，在短期内即可开发出来相应的信息系统。
总之，物流作为一个强服务的业务，其核心实质是运输，至于内部管理系统和外部信息系统的研发，主要为方便自身管理以及外部客户实时获取信息的一种手段，这对提升发行人内部的管理水平有着重要的作用，但对于行业创新，产品创新，服务创新来说或许是微不足道的一点创新罢了，甚至都根本谈不上创新。
交易所显然也注意到了相关的疑问，北交所在第一轮和第二轮问询中，均要求发行人阐述其创新性相关的疑问。在第二轮问询中，还在要求发行人说明其创新业务模式的具体情况，其物流信息化系统如何对公司的业务模式创新提供支持，具体功能如何实现。以及公司在数字化建设方面的发展情况，并要求凯鸿物流进一步梳理公司的创新性特征，提高创新性特征披露的准确性。无论发行人将其创新性描述得如何高大上，显然，交易所对发行人的回复不太满意，北交所在第三轮问询中，对其“创新性”仍然提出了质疑，要求公司说明其业务模式与行业内企业相比有哪些独特性或优势，关于创新性特征的描述是否存在夸大、误导性表述，进一步说明创新性的具体体现及依据。
可见，发行人想要成功上市，交易所对其创新实质的认定至关重要。不过，由于本身不具备明显的创新性特征，如果要生搬硬套要与创新性挂钩以满足上市条件，或许是有点难为发行人了。
我们还注意到，发行人在新三板挂版时所属行业为“G交通运输、仓储和邮政业”下属的“G58装卸搬运和运输代理业”及“G54道路运输业”，而在进行上市辅导后，其由“交通运输业”变更为“商务服务业”。不知道是否因为“商务服务业”更利于将其开发的“凯鸿之翼”与创新性挂钩？
一个没有核心竞争力的软件产品，被发行人描述成了一个具有强大创新特性的产品强行与创新性挂钩，本就有点无中生有的意味，然而，发行人本次募集资金却在其“凯鸿之翼”信息系统上大做文章……
二、募投项目设计能否靠谱一点？
发行人本次预计募集资金2亿元，募集资金金额不算巨大，但在发行人的募资项目中，有一项是数字化转型升级及研发中心建设项目引起了我们的注意，此项目预计投入资金7,263.87万元，金额相对较大，主要支出如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人募集资金的82.80%都用于建设投资，实施费用仅为17.20%。通俗点讲，其中6,014.27万元用于盖楼，1,249.60万元用于软件开发。
发行人实质上作为一个物流行业的企业，其核心竞争力应该是在物流时效、价格、安全方面为主，花费如此重金建设一栋软件开发大楼，难道发行人要转行做软件服务？即便如此，众多软件开发企业都并无自己的办公大楼，发行人为何要花费如此重金建一栋IT大楼？IT只是公司业务的支持部门，对数据的存储、分析、整理和呈现，这些事情一般是交给IT部门去处理，而企业的IT部门一般均处于系统维护与对接的角色，很少有企业IT团队承担主要系统开发职责的角色，毕竟，专业的事要交给专业的人做应该更合理。若自身要供养一批软件开发人员，以发行人目前的盈利能力，配备如此强大的IT研发部门，多少有点杀鸡用牛刀的意味了，造成资源浪费也成了必然。
最近，居然之家爆出一个决定也与企业与IT的关系或许有参考意义。1999年成立的居然之家，专注于家居建材零售，拥有较多门店和数量庞大的客户群体。其在近期突然作出了一个让人大跌眼镜的决定：居然之家创始人宣布，全面裁撤IT部门，其中包括首席技术官（CTO）。居然之家如何作出这个决策的，我们并不清楚，但是这个决策对于大型的现代企业来说，一定是相当重大的一个决定。这给其它企业带来的一个启示是自建软件开发团队的成本与收益并不对等，企业完全自建IT团队收益与成本或许并不对等。
除此之外，根据发行人招股书披露，2022年末，发行人技术人员共计15人，2022年度研发费用中人工成本共计195.05万元。假设发行人的技术人员全部为研发人员，发行人研发人员平均年薪为13万元（税前），平均月薪为1.08万元（税前）。虽然薪酬与研发人员的技术并不绝对挂勾，但大多数情况下，一个人的薪酬反应其在行业内的地位。而码农这个职业，平均税前薪酬1.08万元，也许就代表着发行人引以为傲的“凯鸿之翼”信息系统并非存在着高深莫测的算法，也并非有着竞争对手难以逾越的软件开发障碍。
另一个方面，发行人花费6,014.27万巨资建设的一栋研发大楼，里面仅有员工15人（不考虑其它部门占用研发场地的情况下），里面的人员平均拿着税前1万元左右的薪资，发行人难道要花费如此巨大的成本仅仅是为了改善研发人员的工作环境？即便为了新项目导致研发员工数量翻倍，也依然达不到需要自建研发大楼的程度。发行人“杀鸡用牛刀”的行为，难道是实在找不到合理的募投项目了吗？
这种不必要的开发，多少资金也是不够用的，顺便融资0.86亿元补充流动资金也是情理之中的事了。但若真是为了企业发展，发行人大可不必如此。发行人决意如此，那么其盈利能力是否能匹配本次投入？从报告期的盈利能力推测，结果可能不容乐观……
三、募投项目投资收益率未知、投资回收期可能非常长
发行人在本次融资2亿元中，除了补充流动资金0.86亿元以外，另外两个项目一是前述数字化转型升级及研发中心建设项目和供应链服务网络升级拓展项目，而这两个项目的投资项目测算情况在招股书中并未披露。
这可能有着基于现实情况的考量：就是这两个项目的确不好估计相关的收益情况。假设极端的情况，这两个项目创造的边际收益为零，以目前的盈利水平，多久可以收回投资？
根据招股书披露，发行人报告期净利润如下表所示：
单位：万元
由表中数据可见，发行人报告期净利润金额并不高，按照报告期平均净利润3,172.20万元计算，若不考虑运营过程中现金流的时间性差异，则静态投资回收期为2亿元/3172.20万元/年 2年投资期=8.3年，动态投资回收期则将更长。
如此长的投资回收期可能是大多投资人未曾预料到的。那么是不是发行人的成长性特别好呢？至少从净利润趋势上看，不算太理想。我们在从其营收上分析一下情况又是如何呢？
四、业绩真实性、实际成长性存疑
根据招股书披露，发行人报告期营收如下表所示：
单位：亿元
上表所示，发行人2021年度还是保持了较高的业绩增长，报告期复合增长率为43.25%，乍看之下，业绩表现还算不错，但事实真的是这样吗？
1.报告期业绩暴增与宏观环境严重不匹配
根据发行人在新三板挂牌期间的披露资料显示，其在2017年度至2022年度的营收和增长率如下表所示：
单位：亿元
表中数据显示，发行人在本次上市报告期前的业绩还呈现下滑趋势，但是到了2020年，其营收就突然大幅度上涨。众所周知，2020年最大的公共事件新冠疫情对我国经济的影响之巨，除了新冠疫情直接相关的如药品、口罩等行业之外，大多数行业业绩增幅明显收窄，甚至部分行业出现大幅下降，比如物流行业。
彼时各地货物和人员流动都受到极大影响，我国社会物流总费用也能反映出发行人报告期的物流行业整体情况，根据中国物流与采购联合会、发改委公布的数据，我国2017-2022年社会物流总费用如下图所示：
如图所示，社会物流总费用在2017-2019年保持了稳步增长，增长率均在9%以上，但2020年受疫情影响，社会物流总费用不增反降。
但发行人的业绩表现却与宏观环境背道而驰，在2017年至2019年社会物流总费用稳步增长的时候业绩却在持续下滑，2020年度上市报告期一到，业绩却像打了鸡血一样蹭蹭上涨。
不知道发行人在2020年有何种魔法可以脱离行业整体增速下滑的“地心引力”？难道是粉饰报表带来的虚假繁荣？
2.剔除特殊因素之后实际业绩增长并不明显
发行人2021年的业绩增幅为94.85%，表现非常亮眼。但这是发行人业务规模扩张带来的结果吗？
答案并不是。这种靓丽业绩主要源于受到海运供需影响后国际海运价格的持续上涨：CCFI指数由2020年1月的938.71点大幅增长至2021年12月的3,265.41点，增幅为247.86%，其主要业务的单价均有不小幅度的提升。其中集成物流服务的单价从2020年的1,880.95元/TEU(Twenty-feet Equivalent Unit，20英尺集装箱标准箱)上升到2021年的3,030.74元/TEU，单价上升了61.13%。多式联运业务单价从2,234.71元/TEU上升到3,791.60元/TEU,上升了69.67%。
值得注意的是，这种单价上涨，并非由发行人可以控制或左右的，所以发行人2021年的业绩增长实质其实得益于新冠疫情的带来的间接影响，并非其经营向好带来的回报。
若剔除价格上涨因素，只看发行人报告期业务量的增长情况，占其2022年度营收39.38%的集成物流服务报告期业务量复合增长率为-0.55%，占其2022年度营收33.07%的多式联运业务报告期业务量复合增长率为15.57%。以此看来，其报告期业务量的增长表现并不理想。
3.毛利率净利率持续下降且剩下的空间有限
根据招股书披露，发行人报告期的毛利率与净利率如下表所示：
由表中数据可见，无论是发行人的毛利率还是净利率均出现了不同程度的下降：
毛利率从12.40%降至8.77%，下降幅度为29.27%；净利率则从4.51%下降至3.74%，下降幅度为17.07%。
这种双降与营收的增长趋势完全相反，可能是行业竞争越来越激烈的表现之一，发行人为了获得市场份额，不得不降价获取业务。
如果由于竞争因素，发行人不能在毛利率上获得一定的突破，那么能否节约费用来增加利润呢？遗憾的是，发行人的期间费用率或许面临降无可降的局面。根据招股书披露，发行人报告期销售费率、管理费率和研发费率合计与可比公司平均值对比如下表所示：
上表数据显示，发行人的三费率合计均低于可比公司均值，说明发行人的内部管理水平或许已经精益求精，人均效率已经高于可比公司。若在外部竞争激烈不得不降低毛利率来保障业绩的情况下，想依靠削减三费率的办法来提高净利润也将难上加难……
所以，在净利率已然不高的情况下，毛利率还在下降，充分说明发行人面临的竞争环境不容乐观。
综上所述：发行人开发一个信息管理系统便自认为自身是创新性的企业。然而，与发行人类似的信息系统早已不存在创新一说，只要投入少量的资金竞争对手也可以很容易开发，既无创新性可言，也无核心竞争力可言，恐怕很难满足北交所对创新的要求。
发行人募投项目设计既不靠谱，投资收益率亦未知、投资回报率周期可能也非常之长。
发行人业绩在报告期突然大增，与宏观环境背道而驰且没有充分的理由，剔除特殊因素影响之后实际业绩成长性也不佳，毛利率净利率也在双双下滑，可能也很难满足投资者要求的市场回报。
