本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
出品/公司研究室基金组
文/雪梅
近日，汇添富基金公告称，公司旗下基金经理刘江因个人原因离职，同时卸任在管的6只产品。此前，这位业内知名的基金经理，已陆续卸任四只产品。
公开信息显示，刘江为清华大学及德国亚琛工业大学工学硕士，2011年5月加入汇添富基金，先担任行业分析师，长期从事医药行业研究，2015年6月起任基金经理。自那时起，他经历过走麦城的惨败，也有过五关斩六将的辉煌，2021年6月刘江管理规模曾一度超550亿元。截至2023年11月23日离职，其任职期间最佳基金回报120%。
不过，公司研究室注意到，从离任时在管6只基金的任职回报看，汇添富这位知名基金经理的业绩可谓“一地鸡毛”，3只混合型偏股基金亏损超50%，1只混合型灵活基金亏损超25%，2只混合型偏债基金亏损超5%。其中，2020年12月成立的汇添富高质量成长精选2年持有混合基金，亏损54.42%，可谓是其在任时的重灾区，引发不少投资者吐槽。
01、股指高位，公司为刘江连发3只新基金
天天基金网数据显示，刘江的老东家汇添富基金公司，目前在管资产8612亿，在管基金608只，基金经理80人（不包括刚刚离职的刘江）。这家成立于2005年的老牌基金公司，在国内206家同行中，在管规模排名第8，属于行业头部公司。
汇添富基金公司总经理张晖，属于圈内比较有想法也有恒心的管理者，6月份刚刚当选基金业100位功勋人物。这位上海财大计量学硕士，特别重视公司队伍建设。
用他自己的话说：“汇添富从2005年成立以来每一年都在招聘最优秀的应届生，每年滚动培养，持之以恒。自己培养人可以保持理念的一致性，和公司文化的认同性。汇添富投研团队的离职率低于5%，包括在公司内部实行的内部淘汰3%，在行业中是非常低的。”
汇添富基金经中，毕业于清北的学生比比皆是。刚刚离职的刘江，其产品继任者马翔，还有汇添富的顶流胡昕炜，都是清华工学硕士。此外，公司里还有不少海归。
在一次访谈中，谈到基金公司如何做到长期致胜，为客户长期、稳定的增加财富,张晖坦言：第一：理念。你的理念能不能长期坚持？第二：是否有一套体系和框架。第三：最关键的是团队，团队中的人是否认可理念，是否能够持续不断的这样做。
他认为，体系和框架十分重要，汇添富基金自成立起就非常强调团队的力量，坚持投研体系垂直一体化。
2020年底11月，汇添富高质量成长精选2年持有混合基金正式发行前，拟任基金经理刘江在接受采访时坦言，这种“团队制”的组织模式和投研体系，成为基金经理个人能力的“放大器”和“加速器”，使得基金经理的投研框架能够做到“可复制”并且持续进化。“因此，大家看到我的产品表现不错，这背后其实是一个团队共同努力的结果”。
当时，刘江的声名正旺，汇添富公司也“鞭打快牛”。
汇添富高质量成长精选2年持有混合基金刚刚成立，2021年初，汇添富就又以刘江拟任基金经理，发行汇添富高质量成长30一年持有混合基金。当年夏季，汇添富再接再厉，又发行了汇添富成长先锋6个月持有混合基金，同样由刘江拟任基金经理。
如上所述，刘江的强项在医疗服务，也许是受他与马翔共管的汇添富科技创新混合基金业绩不错的影响，公司在大盘指数高位，一口气为他发了3只并非专注医疗的新基金。
02、新基金发行时，刘江被誉为“极限高手”
2020年11月23日，汇添富高质量成长精选2年持有混合基金正式发行。
根据基金契约，这只基金所指高质量成长型上市公司是指基本面优秀、盈利质量高且具有长期持续成长潜力的上市公司。
基金采取精选投资策略，首先过滤掉明显不具备投资价值的股票，在股票初选的基础上，将结合定量评估、定性分析和估值分析来综合评估备选公司的投资价值，精选行业背景良好、商业模式清晰、公司治理优良、 竞争优势突出且估值相对合理的高质量成长型上市公司。
这只基金的产品说明，至今读来，仍然让人不明觉厉。
汇添富高质量成长精选发行时，为配合产品的宣发，拟任基金经理刘江不仅与张忆东这样的圈内大咖上网，而且接受多家媒体访谈。
据说，刘江考上清华那年，高考作文是满分，口才想必也不错。
一位采访者称，刘江在聊天时，经常使用一些数学术语，比如子集、鲁棒性、数学范式、二阶导，投资是他认知世界的一个子集。
这些品宣与访谈中，刘江给人印象最深的一点，就是所谓的“逆生长”。 刘江上任基金经理的第一天（2015年6月8日），上证指数收盘5131.88点，正是上一轮牛市的高点。因此，他也被称为踩着牛尾巴上任的基金经理。
2020年末，大盘还在3300点附近震荡，刘江在5000点附近发行并开始建仓的汇添富医疗服务基金的收益却高达108.80%，净值翻倍，同期基准14.97%。
当时，某主流财经网站报道的大标题称，基金经理：刘江在管5产品总规模377.5亿 管理偏股型产品过往年化11.26%。
数据来源：WIND数据 截止日期：2020年11月20日
还有媒体报道这样写道：
经过过去2年的上涨，目前很多投资者产生了一定的恐高情绪。作为在上一轮牛市高点开启职业生涯的“极限挑战”选手，刘江的经历和历史业绩在当前时点，无疑可以给人很强的信赖感。
“经历过震荡周期的基金经理，会比没有这段经历的基金经理更加懂得长期的意义，更加懂得真正的长期布局。”刘江回忆起自己的经历时这样感慨。
03、3基金净值腰斩，单只基金年换手率高达563%
据媒体报道，在同事眼中，刘江是一位理性、严谨、具有哲学观和前瞻性的基金经理，凡事都希望找到背后的逻辑并高度提炼，持续完善自己的思维框架。
具体的投研实践中，刘江称，他始终坚持从三个角度入手，不断强化自己的能力圈与“护城河”： 一是长期坚持“研究溢出”，二是保持与产业界的良性互动，三是建立容错机制。
一篇对刘江的专访中，大标题就是：每一年都是脱胎换骨的变化。
刘江有没有“脱胎换骨”，外界不清楚。但是，2020年11月-2021年8月，汇添富先后发行，由他担任基金经理的3只混合基金的净值，却都腰斩了：成立以来，净值跌幅均超50%。
不少基民很困惑：无论从产品说明，还是刘江个人的投资思维框架，似乎都没什么问题。何况，其背后还有汇添富“垂直一体化”投研体系。那么，他在管的这3只新基金，为何会出现这么整齐的净值腰斩？
业内人士认为，分析评价一位基金经理或基金产品的方法有很多，但最能说明问题的还是产品投资组合衍变，基金净值的涨跌，不过是投资组合变化带来的结果。
这里，仅以汇添富高质量成长精选2年持有混合基金为例，看看刘江这几年的实盘操作。
从股票持仓前十集中度看，这只基金大致维持在45%以下，符合汇添富公司强调的投资组合适当分散、均衡化特点。
不过，公司研究室注意到，这只基金的换手率偏高，从成立以来，3年间，累计换手1408.43%，年化后每年563.37%。
根据基金契约，这只基金所指高质量成长型上市公司是指基本面优秀、盈利质量高且具有长期持续成长潜力的上市公司。
基金经理将在股票初选的基础上，将结合定量评估、定性分析和估值分析来综合评估备选公司的投资价值，精选行业背景良好、商业模式清晰、公司治理优良、 竞争优势突出且估值相对合理的高质量成长型上市公司。
既然是精选，高质量，且有持续成长潜力的上市公司，那么，理论上，换手率就不应该这么高，每半年超过500%的换手，这期间基金经理操作频繁，公司重仓股更新很快，果真如此，这些标的当初是怎么“精选”出来的？
事实上，这么频繁的换股，也不符合汇添富“坚信长期的力量”的投资理念。
04、持仓前十股票频繁变脸，高质量证券咋选的？
当初，汇添富高质量成长精选2年持有混合基金即将发售时，刘江认为，这是一只非常具有时代感的基金，也能充分发挥汇添富投研体系“可复制”的优势。“高质量的证券是‘可复制’的。”在接受媒体采访时，刘江表示。
刘江将他的投资组合分成战略性资产与战术性资产两种，战略性资产就是能长期持有的优质股票，战术性资产指可能不是最好的公司，但有可能是接下来一段时间市场表现最好的股票。
刘江认为，组合管理就是风险和收益的均衡决策。
在一次对话中，他曾这样回答相关提问。
问：你明知道不可长久但还是会买？
刘江：真正优秀的基金经理在任何条件下都要找来收益和风险性价比最高的资产。
问：现在的持仓，战略性资产、战术性资产的配比是多少？
刘江：50%、50%。可是，仔细看一下汇添富高质量成长基金近3年的持仓变化，给人的印象是重仓股特别是持仓前十股票变化频繁，几乎每个季度都在变脸。这里简单对比一下这只基金2021年1季度末与当年4季度末持仓前十股票，除了药明生物这只港股医药公司外，其余9只重仓股完全不同。
再看看这只基金截止2023年9月30日的持仓前十股票，与2021年底相比，又是大变脸。仅看持仓前十股票名单，很难让人相信：这是同一个基金经理管理的同一只基金？
业内人士坦言，成立以来，这只基金投资方向变动很快。他也有些困惑：这么快的换股，刘江是如何想的？
当年刘江接受采访时说的有些话，或许能提供一些线索。
刘江：这一两年，趋势投资是主流，与我的优质股票超长期策略并不完全一致，但有很多技巧。比如，当公司的报表同比高增长，环比在加速，行业逻辑尚可，投资圈意见领袖甚至可以引领一个行业的投资……投资圈会有某一种思潮，top idea，思想传播速度比信息更快，有传染性，广为流传。大家突然就觉得它好有道理，忍不住想买。
投资组合每季度都大换手，期间难免追涨杀跌，带来的是基金净值的快速下滑。
数据显示，汇添富高质量成长精选2年持有混合基金的净值损失，主要发生在2021.6-2022.6。这期间，这只基金换手率高达626.12%。
05、混合型基金业绩只及同类50%，高换手频换股或是通病？
值得关注的是，刘江这种跳来跳去的操作，不是一天两天，而是持续了将近3年；也不是在汇添富高质量成长这一只基金上，而是上述3只基金大致相同。
数据显示，在刘江任职期间，汇添富高质量成长30一年混合、汇添富成长先锋六个月持有混合的换手率分别为1065.25%、981.42%，年化换手率分别为426%、491%。
难怪不少人质疑：汇添富的基金经理就是这样跳来跳去，“挑选高质量的证券”？
一叶知秋。
数据显示，仅就汇添富权益投资而言，那些业绩与同行平均水平相差甚大的基金产品，高换手率几乎是一个“通病”，只有个别基金经理例外。
比如，顾耀强在管的汇添富沪深300基本面增强指数基金，截至2023年11月27日，亏损43.52%，同类平均亏损22.72%。2021.1成立以来，这只基金换手率1377.25%，年化换手率550.9%。
根据天天基金网数据，公司研究室做了一个统计，除了刚刚离职的刘江，其余人现任基金只选择由个人单独管理或主管的1只，业绩与同业相差较大的的基金。
结果发现，汇添富旗下这17只基金中，年化换手超过300%的9只，100%-300%之间的7只，只有赵剑管理的汇添富碳中和主题混合A低于100%，仅43.95%。此外，胡昕炜管理的汇添富消费精选两年持有股票A，年化换手率108%，持仓前十重仓股也相对稳定。
换手率偏高的基金，包括董超在管的汇添富制造业升级研究精选一年持有混合发起A，今年上半年刚成立，6个月不到，换手率就高达313.56%，年化后高达627.12%；刘江管理的汇添富高质量成长精选2年持有混合基金，年化换手率563%；顾耀强在管的汇添富沪深300基本面增强指数基金，年化换手率高达550.9%。
上述高换手率基金中，多数是混合型基金。这些基金的业绩，大幅跑输同行，势必影响汇添富混合型基金的整体投资收益。
公司研究室注意到，作为一家业内头部公司，截至2023年11月14日，汇添富基金公司混合型基金的在管规模高达1778.1亿，但这类产品的投资收益，近5年、近3年、近1年、近6月全都跑输同类平均业绩，其中，近5年、近3年大约只有同行的50%。
