先讲一个小故事：一位大学教授给金融系学生进行授课时，给了学生们两家企业的财务数据，并向学生提出了问题“这两家企业，你会选择投那家？”。
金融系学生擅长的自然是用数据说话，一会功夫，就有学生完成了对企业的估值并做出选择，该学生自信地选择了其中一家，理由是通过对行业的前景和市场空间很的分析，又对公司良好的财务指标给予了高度的评价和认可。最后很自信地说道，若真是这家公司价格合适他会选择买入。
从企业估值纯理论角度，这似乎并没什么不妥。
学生选择的这家公司是一家网红保健品公司，财报数据的确漂亮，净资产回报率甚至达到了60%以上。
但遗憾的是，由于消费者对该公司产品的评价和反响很差，不少消费者还表示有很大副作用，最终该公司在公众的口诛笔伐中被曝光，相关部门介入调查，这家公司被坐实进行财务造假由此受到重罚，公司最终倒闭。
通过这个案例，教授告诉了学生们一个鲜为人知的真相：割裂商业智慧的估值都是掩耳盗铃式的自欺欺人。
通过这个案例，投资者亦可受到启发：在选择标的资产之时，不仅要看资产的表显盈利能力，还要看盈利背后的真实性和可持续性。
好了，我们言归正传。估值之家今天要讨论的公司，名称为深圳博纳精密给药系统股份有限公司（以下简称“博纳精密”或“发行人”），法定代表人邓云化，实际控制人邓云化和陈秀珍，主要从事的是精密给药装置及其它药包材的生产和销售。
博纳精密的主要产品为喷雾给药装置、滴剂给药装置和其它药包材等。其中喷雾给药装置为主要产品，报告期（2020年至2023年6月，下同）占其营收的比例平均为67.08%。
发行人本次预计募集资金5.45亿元，其中用于扩产的新建厂房项目4.75亿元。本次IPO保荐人为中信证券，审计机构为信永中和会计师事务所。
发行人招股书展现了非常漂亮的业绩数据，但也难掩诸如创新性不足、研发支出异常、研发成果稀少和毛利率异常超高等问题，发行人财务数据的真实性有待监管部门进一步问询及核查.…..
一、研发支出异常，有注水痕迹
创业板主要贯彻创新驱动发展的战略，适合那些符合创新、创造、创意大趋势不断成长的创新型企业，支持传统产业与新技术、新业、新业态和新模式的高度融合。因此，创业板对拟上市企业的“三创四新”相关特性提出了较高的要求。
根据2022年底深圳证券交易所创业板企发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）的相关规定，对创业板上市的创新型企业研发投入规定了明确的指标。
规定对研发投入的规定为最近三年研发投入复合增长率不低于15%且最近一年研发投入金额不低于1,000万元和近三年累计研发投入金额不低于5,000万元两个选项，拟在创业板上市的企业，研发投入满足其中一个选项即可。
博纳精密最近三个完整会计年度的研发费用支出分别为948.08万元、1,316.94万元、1,662.15万元，合计研发费用3,927.17万元。显然，发行人虽无法满足上述第二个标准，但其研发费用复合增长率为32.41%，达到创业板规定的强制性门槛。
但看似优秀的外表之下却可能隐藏着不为人知的秘密。估值之家在发行人的研发费用中发现了一些不同寻常的痕迹，发行人或许为了满足创业板对研发支出的强制性规定，不得不对研发费用进行弄虚作假……
1.研发费用的会计核算与税收核算不一致
根据财税〔2018〕99号、财税公告2021年第6号和财税公告2021年第13号关于研发费用加计扣除的规定，发行人报告期可在企业所得税前研发费用加计扣除的比例分别为75%、100%、100%和100%。
据此，估值之家通过在企业所得税前研发费用加计扣除的金额测算发行人税务申报的研发费用金额以及与利润表中研发费用的差异情况如下表所示：
单位：万元
由上表可见，发行人在企业所得税申报时加计扣除的研发费用和利润表中研发费用并不一致，差异率最高达11.24%，平均差异率4.74%。
这种差异的形成，通常有三种可能的原因。
第一，前期研发支出资本化后形成专利或者非专利技术，在报告期税收申报时按照该无形资产的摊销金额的一定比例加计扣除，但利润表中研发费用并不反映该情形导致的加计扣除的研发费用。
因此，估值之家查阅了发行人的无形资产情况，据招股书的披露，发行人报告期无形资产情况如下表所示：
单位：万元
由上表可见，报告期发行人的无形资产中，并无前期研发支出资本化形成的专利或者非专利技术。那么，上述发行人两个口径研发费用差异就不是由无形资产摊销加计扣除的原因导致的。
第二，若税收口径加计扣除的研发费用与会计口径的研发费用不一致也会导致出现上述差异。财企[2007]194号文件，财税[2015]119号文件、97号公告和40号公告文件对研发费用的不同口径进行了区分。
根据上述文件，两个口径的研发费用差异只有一项，即用于研发的房屋折旧费用计入核算口径的研发费用但不计入企业所得税加计扣除口径的研发费用。
发行人各报告期末房屋建筑物类固定资产的账面余额分别为1.62亿元、1.69亿元、1.71亿元和1.73亿元，报告期呈上升趋势且总金额变化不大。另外，发行人在报告期房屋建筑屋的折旧政策并无变更。
由于发行人报告期研发项目的增加，其用于研发的场地相应也应增加或不变，其用于研发的房屋折旧也应增加或者不变。因此，若是由于两个研发费用口径不一致的原因导致的差异，那么两个口径的差异应该增大或者保持不变。但是发行人两个口径的研发费用差异并未呈现出来上述合理的趋势，因此发行人研发费用的差异也不应该由此原因造成的。
第三，若发行人存在新成立的境内子公司，还未取得高新技术企业证书时适用企业所得税率不同或者有境外子公司发生的研发费用无法在境内企业所得税前抵扣，也可能是导致出现上述研发费用差异的原因之一。
根据发行人招股书披露，发行人即无境外子公司或者分公司，也无境内子公司。其股权结构中仅有发行人主体和南山分公司。因高新技术企业证书同样适用于境内分公司，因此，分公司和子公司高新技术企业证书导致的所得税率差异问题，也不能成为发行人两个口径研发费用差异的原因。
经过对三种可能情况的逐项分析，发现合理的三种情况都不能解释发行人两个口径研发费用差异的形成原因。发行人两个口径的研发费用差异到底是什么原因形成的呢？
2.研发费率高于同行却鲜有成果
根据招股书披露，发行人研发费率与同行比较如下表所示：
从上表可见，发行人的研发费率与可比公司均值对比，均处于优势地位，报告各期均比可比公司均值要高，平均研发费率比可比公司高出1.03%。以此看来，发行人愿意在技术研发上投入重金，以期在市场竞争中获得优势地位。
但很遗憾的是，从专利数量上看，发行人却鲜有专利成果，其研发支出转化为实质性可用专利的数量却并不多，特别是在报告期0专利产生，与其重视研发投入的形象大相径庭。
根据招股书披露，发行人共计有发明专利14项，其中境内8项，境外6项。其境内最新专利申请日期是2018年11月19日，境外最新的专利申请日期为2018年8月10日。截止报告期末，已近5年的时间未取得任何专利技术，我们不得不怀疑：发行人的研发费用都花到了什么地方？是真实发生的还是为了符合创业板定位有虚增成分？
为此，估值之家查阅了发行人研发支出的结构后又有新的发现……
3.研发人均薪酬高远高于同行均值、研发费用结构异常
根据招股书披露，发行人的研发费用结构如下图所示：
如上图所示，在发行人2022年度的研发费用中，职工薪酬占据第一位的位置。
虽然现代企业管理中，人才是根本，人才在技术研发中更是有着举足轻重的作用，但问题是，研发职工薪酬占据如此高的比例并不属于其行业普遍情况。以可比公司2022年度职工薪酬占研发费用的比例进行对比，发行人的职工薪酬占比远高于可比公司均值45.74%，比可比公司均值同比高出37.81%。
2023年上半年，发行人研发费用中，职工薪酬占比为72.53%，相较于2022年度增长了9.50%，除了更不可思议，也极不寻常。
交易所显然也注意到了发行人研发费用支出和结构相关的异常，要求行人说明其研发投入中职工薪酬为主的原因。为此，发行人在第一回复中披露了其研发人员平均薪酬的情况如下图所示：
单位：万元
由上图可见，发行人报告各期的研发人员人均薪酬均远高于可比公司均值。其报告各期研发人员平均薪酬比可比公司均值分别高出56.30%、43.73%、27.37%和10.99%。
发行人在解释中称，因其地处深圳，而可比公司主要位于淄博、江阴、宜昌等地，发行人所在地的平均工资相对可比公司所在地更高，因此其研发人员平均薪酬高出可比公司均值属于正常状况。
但是这个解释虽看似合理，却有着明显的逻辑漏洞。因为其平均工资比可比公司高出的幅度一直在下降，即便2023年上半年因为可比公司数据披露不全的原因可比性不高，但2020年至2022年期间，其超过可比公司均值的幅度依然大幅下滑，从56.30%下降到了27.37%，难道是发行人所在地深圳平均工资开始与可比公司差距大幅缩小？难道是深圳市在国内经济中的地位一落千丈？这显然是不可能的。
以上所述：发行人看似满足创业板定位关于研发支出的强制性规定，但其研发费用不同口径之间的差异、研发费率远高于同行却鲜有成果、研发费用结构异常以及研发人员人均薪酬远高于可比公司均值，都从侧面反应出发行人极有可能为了满足创业板对研发投入的标准、通过各种途径虚增研发投入来完成目标。
近期，深圳证券交易所文件关于对科都电气股份有限公司（以下简称“科都电气”）的监管函（审核中心监管函[2023]16号文件）中就有关于对研发费用信息披露不准确的相关问题的描述。在该监管函中，深交所现场检查发现，科都电气将模具维修部门全部人员工资均计入研发费用，未能按比例将处理生产模具的维修工作涉及人员工资计入生产成本。根据测算，报告各期多记研发费用少记生产成本金额分别为63.04万元、68.97万元、29.74万元和70.55万元，研发费用归集不准确。
从科都电气研发费用错误金额上判断或许不具有重要性，但深交所依然将此列为了重要问题，可见创业板对拟上市企业研发投入的真实性非常之关注。
估值之家无法实现交易所现场检查的深度去探讨发行人研发费用的问题，但发行人研发费用呈现出来的疑点对本次IPO的影响不容忽视。
二、以早已成熟的传统注塑工艺为主，产品创新性不足
发行人名称含有“精密给药系统”字样，从其名称很容易将其与高科技和高精度机械制造联系到一起，发行人在招股书中也强调其是一个高新技术企业，具有创新性特征。但仔细分析其主要产品，与其名称所蕴含的高技术并不一定有相关性。
1.主要工艺早已成熟且门槛较低
发行人产品的工艺流程主要为注塑、注吹和注拉吹三种生产工艺，生产流程覆盖产品成型、组装、检测和包装入库存等。截止2023年6月末，其主要生产设备为注塑机89台，吹塑机器43台，发行人的产品主要由上述设备产出。
注塑成型技术起源于20世纪30年代，最初用于制造军事用品。20世纪50年代和60年代，注塑成型技术开始在汽车、家电和电子设备等领域得到广泛应用。注塑工艺发展到现在，已经成了现代生产力不可或缺的一部分。
我国注塑成型技术的水平已处于较为先进的阶段，比如注塑机械设备、注塑工艺、注塑材料、注塑控制技术等方面。根据GVR数据显示，我国药用包装市场占全球的比例达15%，是全球主要的药用包装市场。在我国制造业供应链优势加持下，相关技术达到先进水准是毫无疑问的。
发行人产品的主要原材料为HDPE、LDPE、PP和PET等塑胶原料，主要来源于石油化工行业。原材料具有相当成熟的生产技术和来源。
因此，从工艺技术成熟、原料来源稳定且广泛上看，发行从这两面技术上创新没有必要，大概也无能为力。
2.行业普遍研发投入小、专利少、技术壁垒低
根据同花顺IFind数据显示，创业板1,327家企业2022年度研发投入平均为1.26亿元，研发投入中位数为5,254.54万元。发行人2022年度的研发支出1,662.15万元，在创业板1,327家企业中，排名第1,172位，由此可见其研发支出与创业板其他企业比起来也显著偏低。
然而，正如前面提过的一样，发行人的研发费率却一直高于可比公司均值。这也说明所在的整个行业对研发新技术的渴望并不强烈，或者行业内暂无新技术路线可以研究，都只是在原有技术上缝缝补补，并不需要有大额的研发投入来获得创新的技术、并不急需以技术更新来保持持续的竞争优势。
毕竟，发行人用5年前的专利技术就可以有声有色的经营到现在，还欲上市扩张。
而这种情形，在行业内也并非发行人一家如此。在发行人的竞争对手中，万通（苏州）定量阀系统有限公司有发明专利9个、广东和创药用精密包材有限公司0个、广东世通药品包装材料有限公司2个，宁波市舜德医疗科技有限公司1个，深圳市三源医药包装用品有限公司0个，整体专利数量均较少。
所有的竞争对手也并不执着于技术的研发，这也从一方面说明了发行人所在的行业并非主要以技术取胜，能够持续经营的条件并不在技术端。相关进入门槛与行业相关技术关系并不紧密。
3.市场参与者众多
从全球药用包装市场来看，由于药用包装品类众多，市场参与者众多、市场集中度较低，仅我国各类药包材生产企业逾千家。
导致市场集中度低的原因有政策限制、产品生命周期处于成长期、行业进入门槛低和行业适合区域化经营等原因。发行人所从事的产品，无政策限制、产品发展多年，早已经度过成长期、且行业特性对经营地域也无任何限制。
因此，导致发行人所属行业市场参与者众多的原因与其行业进入门槛较低则有很大的关系，也说明发行人从事的行业技术壁垒不高，难以依靠创新的技术在市场竞争中取得竞争优势。
以上所述：发行人虽然名称中含有“精密”二字，行业也属于“生物产业”，很容易将其与高科技、高技术企业联系在一起，但实际情况是发行人所在行业的整体研发投入并不高，专利技术少，主要依赖早已成熟的注塑成型技术，行业集中度也比较低。在这种情况下，实质上很难将发行人的业务与创业板定位强烈要求的“创新、创造、创意”联系在一起。
然而，即使在这么一个研发投入不高、行业壁垒低的行业里，发行人却能将盈利能力提升到极致……
三、毛利率、净利率不合理的畸高
根据招股书披露，发行人报告期综合毛利率和净利率如下表所示：
由上表可见，无论是毛利率还是净利率，都呈现出先降后升的趋势，且其最后报告期的毛利率、净利率即使放眼整个创业板也名列前茅。
我们不妨来看一则近期的新闻：DoNews于11月3日发布消息，苹果公司3日公布了其2023财年第四财季（2023年第3季度）的财务数据。其中，毛利率为45.2%，净利率25.70%。
苹果公司无论从科技属性、行业属性、专利技术壁垒、销售渠道各方面都对发行人形成了碾压之势，发行人在任何方面都没办法拿出可以与苹果公司相提并论的成果。即便如此，发行人的盈利能力和全球盈利能力第一梯队的苹果公司对比，也豪不逊色。
不仅如此，即便将发行人与其可比公司之间的毛利率进行对比，发行人的盈利能力仍然是遥遥领先，具体如下图所示：
由上图可见，发行人除了2021年的毛利率略低于可比公司均值之外，其它年份均远高于可比公司均值。2023年上半年其毛利率比可比公司均值高出57.78%，盈利能力在可比公司中也是一骑绝尘。
发行人解释称，其毛利率高是由于其主要产品均有部分外销收入，而海外市场客户原来采用国外品牌产品，采购成本相对较高。因此，在海外客户进行供应商调整时，对发行人的价格接受度相对更高，最终导致发行人的外销毛利率高于内销毛利率，拉升了了其综合毛利率超过可比公司均值。
正如发行人所描述的那样，在其可比公司中，除了山东药玻有部分外销，其它可比公司外销营收均较少。
山东药玻在2020年度至2022年度的外销比例分别为29.95%、24.81%和25.68%，同期其毛利率分别为33.56%、29.62%、26.84%，均低于可比公司均值。因此，即便不考虑发行人外销客户的信息获取能力，以及海外客户是否愿意以高于发行人国内售价的单价购买相关产品，以山东药玻的毛利率均低于可比公司均值的情况判断，发行人的解释也颇为牵强。
但上图中反应出来的还并不只是这个问题，发行人毛利率整体呈现上升趋势，而可比公司均值整体却大幅下降，这又是为何？发行人并未对其毛利率趋势与可比公司存着明显相反的情形进行解释。
另外，在发行人的所有产品中，单价最高的喷雾给药装置2022年度为0.6953元/件。很难想象，一件单价不到0.7元钱的塑料容器产品，里面到底包含何种不为人知的高科技，以致于其当期毛利率居然达到了38.71%。这似乎也有点违背常识，在当前的市场环境下，这种低单价产品似乎都是靠薄利多销维持生存，但发行人不仅是多销，还能实现高毛利，其产品里面到底整合了多少不为人知的高新技术，抑或是粉饰报表的技术？
综上所述：博纳精密所在行业均采用早已成熟的传统注塑成型技术，大规模生产低单价、低技术含量产品，几无创新性可言，还存在为了满足创业板定位虚增研发支出的可能。毛利率远高于行业均值，直逼世界500强第一梯队苹果公司的盈利能力，还与行业普遍下降趋势背道而驰，预示着其可能为了实现上市而粉饰报表，成长性可能也并不如招股书呈现的那么美好。发行人各项财务数据的美好，更像是掩耳盗铃式的自欺欺人罢了，疑不符合创业板定位和研发费用疑注水两大问题有可能成为其本次上市的实质性障碍……
